Şirket Satışı: Satış Tarafı M&A Süreci Nasıl Yürür?

Birleşme ve satın alma (M&A) süreçlerinde şirket sahiplerinin en sık yaptığı hata, işin "alıcı bulmak"tan ibaret sayılmasıdır. Alıcı bulmak sürecin görece kolay kısmıdır; belirleyici olan, doğru alıcının bulunması ve şirketin o alıcının gözünde en yüksek değerde konumlandırılmasıdır.

Bu yazı, satış tarafı bir M&A sürecinin gerçekte nasıl yürüdüğünü anlatmaktadır.

Satış tarafı ve alış tarafı: neden ayrı işler?

M&A danışmanlığı iki taraflı bir iştir ama aynı anda iki tarafa birden hizmet edilmemektedir. Satış tarafı (sell-side) danışmanlığında hedef, satıcının çıkarını maksimize etmektir: en yüksek değer, en güvenli yapı, en hızlı kapanış. Alış tarafı (buy-side) danışmanlığında hedef bunun tam tersidir.

Denizoğlu Capital'in 2024'te Baştuğ Metalurji'nin Tosyalı Holding'e satışında üstlendiği rol satış tarafı danışmanlığı olmuştur. Bu tür bir süreçte danışman satıcının yanında konumlanmakta ve masanın karşısındaki tarafla değeri müzakere etmektedir.

Süreç adım adım

1. Hazırlık: şirket satılabilir durumda mı?

Süreç, alıcı aramakla değil şirkete bakmakla başlamaktadır. Bu aşamada sorulan sorular:

• Finansal tablolar bir alıcının inceleyeceği kaliteye hazır mı?
• Kârlılığın gerçek kaynağı ne? Tek seferlik kalemlerden arındırıldığında geriye ne kalıyor?
• Ortaklık yapısı, ruhsatlar, izinler, sözleşmeler temiz mi?
• Şirket sahibine bağımlılık ne düzeyde? Sahibi çekildiğinde iş yürür mü?

Bu aşamada ortaya çıkan sorunlar, incelemede alıcı tarafından tespit edildiğinde; değer müzakeresinde daha fazla soru ve daha temkinli varsayımlar doğurmaktadır. Sorunları sürecin başında şirketin kendi değerlendirmesine koymak, alıcı ve danışmanlarının bağımsız incelemesinde ortaya çıkmasından daha iyi sonuç vermektedir: ilk durumda sorununun ölçüldüğü ve hazırlıklar alındığı anlaşılmaktadır; ikinci durumda önce tespit etme kapasitesinin kendisi sorgulanır ve diğer kalemler yeniden doğrulanmaktadır.

2. Değer çalışması

Satıcının beklediği rakam ile piyasanın ödeyeceği rakam çoğu zaman farklıdır. Değerleme çalışması bu iki rakamı aynı zemine getirmektedir: indirgenmiş nakit akışı, benzer şirket çarpanları, emsal işlemler ve varlık bazlı yaklaşım birlikte kullanılmaktadır.

Sanayi ve doğal kaynak varlıklarında bu iş özel bilgi istemektedir. Bir üretim tesisinin makine parkı, bir madencilik varlığının rezerv büyüklüğü, ruhsat süresi, lojistik konumu ve işletme verimliliği doğrudan değere yansımaktadır. Bu verileri okuyamayan bir danışman varlığı ya olduğundan ucuza konumlandırır ya da savunulamayacak bir rakam istemektedir.

3. Teaser ve bilgi memorandumu

Teaser, şirketi adını vermeden anlatan kısa dokümandır; potansiyel alıcıya "bu fırsat ilgimi çeker mi" sorusunu cevaplatır. İyi bir teaser sayfalarca metin değildir: varlığın ayırt edici özelliklerini, kapasitesini, ölçülebilir verilerini ve büyüme potansiyelini net biçimde koymaktadır.

Gizlilik sözleşmesi imzalandıktan sonra devreye bilgi memorandumu (IM) girmektedir: finansal geçmiş, operasyonel detaylar, müşteri ve tedarikçi yapısı, projeksiyonlar.

Bu iki doküman sürecin vitrinidir. Zayıf hazırlanmış bir teaser, iyi bir varlığı bile ilgisiz bırakmaktadır.

Süreç mektubu

Bilgi setiyle birlikte potansiyel yatırımcıya bir süreç mektubu iletilmektedir. Bu mektup, hangi aşamada hangi bilginin paylaşılacağını, teklifin hangi tarihe kadar ve hangi biçimde sunulmasının beklendiğini, teklifte hangi başlıkların açıkça yer alması gerektiğini ve sürecin sonraki adımlarını yazılı hâle getirmektedir. Süreç mektubunun işlevi, birden fazla adayın aynı çerçevede ve karşılaştırılabilir biçimde teklif vermesini sağlamaktır; aksi hâlde farklı varsayımlarla hazırlanmış teklifler yan yana konulamamaktadır.

4. Alıcı listesi ve temas

Doğru alıcı her zaman en büyük alıcı değildir. Üç grup vardır:

• Stratejik alıcılar: aynı ya da komşu sektörde faaliyet gösteren, sinerji arayan şirketler. Genellikle en yüksek değeri bunlar ödemektedir.
• Finansal alıcılar: yatırım fonları. Değerden çok yapıya ve çıkış senaryosuna bakmaktadır.
• Yabancı yatırımcılar: Türkiye'de üretim varlığı arayan uluslararası oyuncular.

Liste hazırlandıktan sonra temas kontrollü biçimde yürütülmektedir. Resmi müzakere başlamadan önce şirketin satılık olduğu konusunda pazarda duyum yayılması, müşteri alışveriş kararlarında ve tedarikçi kredi koşullarında olumsuz etkiler yaratabilir. Bu nedenle teaser anonimdir, ayrıntılı bilgi gizlilik sözleşmesinden sonra açıklanmaktadır; bu sıra bilgi akışını yönetir ve ilişkileri korumaktadır.

5. Müzakere ve niyet mektubu

Gelen teklifler yalnızca fiyata göre değerlendirilmemektedir. Ödeme yapısı (peşin, vadeli, hisse), kapanış koşulları, satıcının vereceği taahhütler ve sonrasında devam edip etmeyeceği en az fiyat kadar önemlidir. Yüksek görünen nominal bir teklif, ödeme koşulları incelendiğinde (örneğin %40 peşin, geri kalanı üç sene vadeli ve satıcı üç sene devam etmeli koşulu) net bugünkü değer ve gerçek verim oranı açısından; düşük görünen ancak tamamen peşin bir tekliften daha az avantajlı hâle gelebilir. Danışman her teklifi bu üç boyutta eşleştirmektedir: fiyat, zaman ve satıcı yükümlülüğü.

6. Durum tespiti (due diligence)

Veri odası açılmadan önce kullanım koşulları paylaşılmakta, adaylar veri odasına davet edilmekte ve erişimleri tanımlanmaktadır. Alıcının inceleme ekipleri de bu aşamada sürece dahil edilmektedir. Talep edilen her ek bilgi ve doküman, hukuk danışmanıyla koordineli biçimde hazırlanmakta; talep edilen bilginin şirket açısından stratejik sır niteliği taşıyıp taşımadığı konusunda şirket yönetimiyle ortak görüş oluşturulmaktadır. Veri odasının erişim kayıtları ayrıca bir bilgi kaynağıdır: hangi klasörün ne kadar incelendiği, alıcının hangi konuları önemsediğini ve müzakerede nereye yükleneceğini önceden göstermektedir.

Alıcı kendi ekibiyle şirketi incelemektedir. Bu aşamada ilk adımda yapılan hazırlık belirleyici rol oynamaktadır. İyi organize edilmiş bir dosya—konsolide finansallar, ilişkili taraf işlemleri yazılı ve belgelenmiş, sözleşmeler klasöre alınmış—inceleme turunun sayısını azaltmaktadır. Dağınık bir dosya aksi etki yaratmaktadır: her turda eksiklik yazısı alan ekip, kullanılamayan veriyi tamamlamak için ek haftalar harcamakta ve daha ihtiyatlı varsayımlarla yeniden modellemektedir. Bu hem süreci uzatmakta hem de müzakere tarafının daha konservatif bir fiyat yapısı kurmasına yol açabilir.

7. Kapanış ve sonrası

Bu aşama; hisse devir sözleşmesinin imzalanması, koşulların yerine getirilmesi, kapanış ve devir adımlarını kapsamaktadır. İşlem imzayla bitmemektedir; devir sonrası yükümlülükler genellikle aylarca sürmektedir.

Süreç ne kadar sürer?

Saha uygulamasında satış tarafı süreçleri dört ana bloğa ayrılarak planlanmaktadır. Aşağıdaki takvim, hazırlığını tamamlamış bir şirket için tipik bir planlamayı göstermektedir.

Toplamda otuz ila kırk haftalık bir takvim ortaya çıkmaktadır. Bu takvimin en kırılgan kısmı ilk bloktur: hazırlık eksik kaldığında sonraki üç blok da uzamaktadır, çünkü veri odası aşamasında tamamlanan her eksik belge inceleme takvimini yeniden başlatmaktadır.

Hazırlıklı bir şirkette satış süreci genellikle altı ila on iki ayda tamamlanmaktadır. Hazırlıksız başlanan süreçler ciddi şekilde uzayabilir veya ilk inceleme aşamasında durabilir—çünkü alıcı yapıyı temiz olarak görmediğinde alternatif yapılara veya başka varlıklara yönelmektedir. Sürecin en çok zamanı tüketen kısmı, alıcı arayışı değil; şirketin finansal tabloları, sözleşme yapısı ve operasyonel metrikler açısından bağımsız incelemede dayanılabilir hâle getirilmesidir.

Sık sorulan sorular

Şirketimin değerini nasıl öğrenirim?

Bağımsız bir değerleme çalışmasıyla. Alıcının teklifi alınmadan önce şirketin kendi değer aralığını bilmesi gerekmektedir.

Satış sürecini kendim yürütebilir miyim?

Teknik olarak evet. Ancak müzakerede tarafsız bir aracı değeri desteklemekte ve ilişkiyi yönetmektedir—sahip işi yönetmeye devam ederken danışman, alıcının sorularını yanıtlamak, karşı teklifleri hazırlamak ve kapanış tekniklerini yönetmek için tam zaman çalışabilir. Aksi durumda sahip, iki işi birden yürütmenin verimlilik ve iş sürekliliği açısından maliyetine katlanmaktadır.

Şirketin tamamını satmak zorunda mıyım?

Hayır. Azınlık hissesi satışı, aşamalı çıkış ya da ortaklık yapıları da mümkündür.

Rakiplerim satılık olduğumu öğrenir mi?

Süreç doğru yürütülürse hayır. Teaser anonimdir, detaylı bilgi yalnızca gizlilik sözleşmesi sonrası paylaşılmaktadır.

Denizoğlu Capital tarafından birleşme ve satın alma süreçleri hazırlıktan kapanışa kadar yönetilmekte, şirket değerleme ve mali durum tespiti çalışmaları aynı çatı altında yürütülmektedir.