M&A Sürecinde Sık Yapılan Hatalar

Birleşme ve satın alma süreçleri, çoğu şirket için hayatında bir ya da iki kez yaşanan bir deneyimdir. Bu nedenle yapılan hatalar da şirketten şirkete büyük ölçüde tekrar etmektedir.

Bu yazıda M&A sürecinde en sık karşılaşılan hatalar aşama aşama ele alınmaktadır.

Hataların çoğu tek başına değerlendirildiğinde küçük görünmektedir. Asıl sorun, birikerek sürecin sonucunu belirlemeleridir.

Hazırlık aşamasındaki hatalar

Hazırlık tamamlanmadan sürece başlamak

En sık görülen ve maliyeti en yüksek hatadır. Veri odası hazır değilken alıcıyla temasa geçilmesi sürecin dengesini baştan bozmaktadır: gelen sorulara verilen cevaplar gecikmekte, farklı kaynaklardan derlenen bilgiler tutarsız çıkmakta ve alıcıda oluşan ilk izlenim kısa sürede düzeltilemeyecek biçimde olumsuza dönmektedir.

Bu sırada şirketin satış gündemi piyasaya yayılmış olmakta ve yayılan bilgi geri toplanamamaktadır.

Finansalları normalize etmemek

Ham rakamlarla masaya oturulması, düzeltmelerin alıcı tarafından yapılması sonucunu doğurmaktadır. Bu durumda müzakere, satıcının kendi rakamını savunduğu bir pozisyondan başlamaktadır.

Beklentiyi gerçekle karşılaştırmamak

Bağımsız bir değerleme çalışması yaptırılmadan başlatılan süreçlerde gelen teklifler beklentinin altında kalmakta ve süreç çoğunlukla yarıda kesilmektedir.

Süreç için kapasite ayırmamak

Sürecin günlük operasyonun üzerine eklenmesi hem işlemin hem işin aksamasına yol açmaktadır. Şirket içinden en az bir kişinin zamanının önemli bir bölümünü işlem yönetimine ayırması gerekmektedir; bu kişi alıcı sorularının koordinasyonundan veri hazırlığına kadar tüm taleplerden sorumlu olmaktadır.

Süreç yönetimindeki hatalar

Tek alıcıyla ilerlemek

Alıcı havuzunun tek adaydan oluşması, satıcının alternatifsiz kalması anlamına gelmektedir; fiyat ve koşullar bu dar seçenek kümesinde şekillenmektedir. En az iki ciddi adayın aynı anda süreçte bulunduğu bir yapıda ise her teklif diğeriyle karşılaştırılabilmekte ve müzakere alanı açılmaktadır.

Erken ve uzun münhasırlık

Uzun bir münhasırlık dönemi alıcıyı ayrıcalıklı bir konuma yerleştirmektedir: başka aday bulunmadığında müzakerenin temposu alıcının takvimine göre ilerlemektedir.

Münhasırlık süresinin, inceleme takviminin son aşamasına göre belirlenmesi esastır. Buna karşılık alıcıdan her aşamada ilerlemesini belgelemesi istenmektedir: finansal soruların yanıtlanması, teknik incelemenin tamamlanması ve sözleşme ön taslağının hazırlanması gibi adımlar takvime bağlanmaktadır.

Takvim disiplinsizliği

Süreç aylarca sürüklendiğinde üç risk birlikte ortaya çıkmaktadır: hazırlanan bilgiler güncelliğini yitirmekte, alıcı yeni ön koşullar öne sürebilmekte ve şirketin performansı inceleme sürerken değişebilmektedir.

Bu riskin yönetimi için takvimin somutlaştırılması ve aylık kontrol noktalarının tanımlanması gerekmektedir: finansal incelemenin tamamlanması, hukuki soruların yanıtlanması, sözleşme ön taslağının paylaşılması ve müzakere tutanaklarının kayda geçirilmesi bu kontrol noktalarının başlıcalarıdır.

Gizliliğin yönetilememesi

Sürecin şirket içinde geniş bir çevreye duyurulması ya da rakip konumundaki adaylara erken aşamada hassas veri açılması, işlem gerçekleşmese dahi kalıcı zarar üretmektedir.

Yanlış alıcı havuzu

Ölçek veya strateji bakımından uyumlu olmayan adaylarla kurulan temaslar, yalnızca bilginin yayılmasına hizmet etmektedir. Havuz aday sayısına göre değil, gerçek satın alma ihtimali bulunan adaylara göre kurulmaktadır; her adayın satıcının çıkış hedefiyle uyumlu olması ve finansal kapasitesinin yeterli olması aranmaktadır.

Bunun karşıt hatası, rakiplerin havuzun tamamen dışında bırakılmasıdır. En yüksek fiyatı çoğu zaman rakip konumundaki stratejik alıcılar ödemektedir; doğru yaklaşım bu adayları dışlamak değil, bilgi paylaşımını kademelendirmektir.

Bilgi paylaşımındaki hatalar

Olumsuz bilgileri saklamak

Saklanan bir risk inceleme sürecinde zaten ortaya çıkmaktadır. Riskin satıcı tarafından önceden tanımlanmış olması ile alıcı tarafından tespit edilmesi, alıcıda iki farklı sonuç doğurmaktadır: ilk durumda riskin ölçülmüş ve karşılığının planlanmış olduğu anlaşılmakta; ikinci durumda satıcının ölçüm kapasitesinin kendisi sorgulanmakta ve dosyanın diğer kalemleri yeniden test edilmektedir.

Doğru yaklaşım, sorunu sürecin başında açıklamak ve çerçevesini satıcının kendi verisiyle kurmaktır.

Tutarsız bilgi vermek

Bilgi setindeki bir rakamın veri odasındaki belgeyle uyuşmaması, tüm dokümantasyonun yeniden doğrulanmasına yol açmakta ve takvimde haftalarla ölçülen bir kayıp doğurmaktadır.

Sözlü bilgi vermek

Yazılı hâle getirilmeyen açıklamalar sonradan beyan tartışmalarına konu olmaktadır. Tüm cevapların yazılı biçimde verilmesi ve dosyaya işlenmesi esastır; kayda geçirilmeyen açıklamalar sonraki turlarda yeniden tartışılmakta ve süreç üzerindeki kontrolü zayıflatmaktadır.

Veri odası düzensizliği

Belgelerin farklı formatlarda, tarihsiz ve sınıflandırılmamış biçimde sunulması alıcı ekiplerinin işini zorlaştırmakta ve inceleme süresini uzatmaktadır.

Daha önemlisi, düzensiz bir veri odası yönetim kalitesi hakkında olumsuz bir sinyal üretmektedir. Bu izlenim, rakamlardan bağımsız olarak fiyata yansımaktadır.

Güncelleme yapmamak

Süreç uzadıkça dokümanlar eskimektedir. Geçmiş çeyreğin verisiyle sürdürülen bir süreç, alıcı tarafında şirketin ilerlemesinin durduğu izlenimini yaratmaktadır.

Müzakeredeki hatalar

Teklifleri nominal fiyat üzerinden karşılaştırmak

Ödeme yapısı dikkate alınmadan yapılan karşılaştırma brüt tutarı göstermekte, işlemin net ekonomisini gizlemektedir. Vadeye yayılan ödemeler bugünkü nakitten daha düşük değer taşımakta; performansa bağlı bölümler ise tahsilatı gelecekteki bir koşulun gerçekleşmesine bağlamaktadır.

Bu nedenle her teklif, bugünkü değere indirgenmiş tek bir tabloda yazılmaktadır. Tablo, nominal tutarı, ödeme takvimini, vergi sonrası tutarı ve koşullu bölümlerin gerçekleşme olasılığını aynı anda göstermektedir.

Yapı kararını sonraya bırakmak

Hisse devri mi varlık devri mi sorusunun fiyat müzakeresinden önce çözülmesi gerekmektedir. Yapının sonradan değiştirilmesi hem vergi hem takvim açısından ciddi sonuçlar doğurmaktadır.

Sözleşme müzakeresini hafife almak

Fiyat üzerinde anlaşılması işlemin tamamlandığı anlamına gelmemektedir. Beyan, tekeffül ve tazminat hükümleri işlemin ekonomisini fiyat kadar etkilemektedir.

Danışman ekipleri arasındaki kopukluk

Finansal, hukuki ve vergi ekipleri arasında koordinasyon kurulmadığında bulgular birbirine aktarılmamaktadır. Hukuk tarafının tespit ettiği bir risk finansal modele girmemekte ya da bir vergi bulgusu sözleşmeye yansımamaktadır.

Bu nedenle bulguların tek bir takvim ve tek bir sorumluluk altında toplanması gerekmektedir. Koordinasyonsuz yürütülen süreçlerde muhasebe bulguları, hukuki koşullar ve vergi sonuçları birbiriyle çelişmekte; her ekip yalnızca kendi alanının riskini üstlenmekte ve aradaki boşluk sahipsiz kalmaktadır.

Kapanış sonrasındaki hatalar

Entegrasyonu planlamamak

Planlamanın kapanıştan sonra başlatılması geç kalınmış bir adımdır. İlk haftalar belirsizlik içinde geçmekte ve bu dönemde kilit personel kayıpları yaşanmaktadır.

Sinerjiyi ölçmemek

İşlem gerekçesinde yer alan sinerjiler somut hedeflere ve sorumlulara bağlanmadığında, gerçekleşip gerçekleşmedikleri hiçbir zaman ölçülememektedir.

Sözleşme takvimlerini takip etmemek

Tazminat bildirim süreleri, emanet hesabı dönemi ve rekabet etmeme takvimleri yıllara yayılmaktadır. Süresi geçirilen bir hak sonradan geri kazanılamamaktadır.

Kapanış listesinin takip edilmemesi

Kapanış koşullarının tek bir listede izlenmemesi, son anda eksik kalan bir onay ya da belge nedeniyle takvimin kaymasına yol açmaktadır.

Bu liste her kalemin sorumlusu ve tarihiyle birlikte tutulmakta ve haftalık olarak gözden geçirilmektedir. Her kontrol turunda tamamlanmayan kalemler ayrıca işaretlenmekte, takip tarihleri güncellenmekte ve tıkanan başlıklar bekletilmeden yönetime taşınmaktadır.

Hukuki ve vergisel hatalar

İşlem öncesinde vergi planlaması yapılmaması, vergi sonuçlarının ancak yapı seçildikten sonra ortaya çıkması demektir. Hisse devri ve varlık devri yapıları farklı vergi tabanı ve farklı muhasebe yükü doğurmaktadır; yapı kararı fiyat müzakeresi sırasında değiştirildiğinde vergi maliyeti beklenmedik biçimde yükselebilmektedir.

Kilit sözleşmelerdeki kontrol değişikliği maddelerinin incelenmemesi de yaygın bir eksikliktir. Kritik bir müşteri sözleşmesi, işlemle birlikte karşı tarafça feshedilebilir hâle gelebilmektedir.

İzin ve ruhsatların devredilebilir olduğunun varsayılması ise varlık devri işlemlerinde sürecin tıkanmasına yol açmaktadır.

Danışman seçimindeki hatalar

Aynı danışmanın işlemde iki tarafı birden temsil etmesi, tanımı gereği bir çıkar çatışması oluşturmaktadır.

Bir diğer hata, danışmanın aynı sektörde rakip bir şirkete hizmet verip vermediğinin sorulmamasıdır. Bu durum gizlilik açısından ciddi bir risk taşımaktadır.

Alım tarafına özgü hatalar

Stratejik kriter tanımlamadan fırsat değerlendirmek, kültürel uyumu gözden kaçırmak ve finansmanı işlem ilerledikten sonra planlamak alım tarafında sık tekrarlanan hatalardır.

Bunların en kritiği yanlış şirketin satın alınmasıdır. Fiyatta yapılan bir hata sonraki dönemde operasyonel iyileştirmelerle kısmen telafi edilebilmektedir; stratejik uyumsuzluk ise işlemin temel varsayımının yanlış olması anlamına gelmekte ve telafi alanı bırakmamaktadır.

Belgelendirme eksikliği

Müzakere sırasında sözlü olarak varılan mutabakatlar yazıya geçirilmediğinde, aynı konular sözleşme aşamasında yeniden açılmaktadır. Her görüşmenin ardından kısa bir mutabakat notu tutulması bu tekrarı önlemektedir.

M&A süreçlerinde kaybedilen zamanın önemli bir bölümü, daha önce konuşulmuş konuların yeniden tartışılmasından doğmaktadır.

Zamanlama hataları

M&A sürecinde zamanlama, hazırlık kadar belirleyicidir. Şirket performansının gerilediği bir dönemde başlatılan süreçlerde anlatı savunmaya dönmekte ve başlangıç değerleme aralığı daralmaktadır.

Benzer biçimde sektörel yatırım iştahının düşük olduğu dönemlerde alıcı havuzu daralmakta ve rekabet kurulamamaktadır.

Bir diğer zamanlama hatası, sürecin şirketin en yoğun operasyonel dönemine denk getirilmesidir. Yönetimin iki işi birlikte yürütmesi mümkün olmamakta ve her ikisi de aksamaktadır.

Aceleci karar

Ailevi ya da sağlıkla ilgili nedenlerle aniden başlatılan satış süreçlerinde finansal veri, müşteri sözleşmeleri ve yapı planı hazırlanmamış olmaktadır. Hazırlıksız yürütülen inceleme, alıcı tarafında daha temkinli varsayımlara ve daha sıkı koşullara yol açmaktadır.

Bu risk, kuşak geçişi planlamasının erken yapılmasıyla azaltılmaktadır. Şirketin her an satılabilir durumda tutulması, satış zorunluluğu doğduğunda en güçlü korumayı sağlamaktadır.

Karar yorgunluğu

Uzayan süreçlerde her iki tarafta karar yorgunluğu oluşmaktadır: alıcı daha önce kabul ettiği bir fiyattan geri adım atma, satıcı ise kapanışa yaklaşmışken önceden reddettiği bir koşulu kabul etme eğilimi göstermektedir. Karar kalitesi bu noktada takvim ve aşama yapısına doğrudan bağlıdır.

Takvim disiplini bu nedenle yalnızca bir verimlilik meselesi değil, karar kalitesi meselesidir.

Süreç tasarımı hataları

Alıcılara farklı zamanlarda ve farklı bilgilerle yaklaşılması, gelen teklifleri karşılaştırılamaz hâle getirmektedir. Bilgi eşitliği, rekabetçi bir sürecin temel şartıdır.

İkinci hata, teklif tarihi belirlenmemesidir. Açık uçlu yürütülen süreçlerde alıcılar aciliyet hissetmemekte ve satıcı sürekli bekleyen taraf konumunda kalmaktadır.

Üçüncüsü, süreç devam ederken kuralların değiştirilmesidir. Baştan duyurulan takvimin veya yöntemin bozulması, alıcı ekiplerinin buna göre yaptığı planlamayı geçersiz kılmakta ve tamamlanmış aşamaların yeniden ele alınmasına yol açmaktadır.

Beklenti yönetimi hataları

Şirket sahiplerinin beklediği rakam ile piyasanın ödeyeceği rakam arasındaki farkın süreç başlamadan konuşulması gerekmektedir. Bu fark kapatılmadan başlatılan süreçlerde gelen tekliflerin tamamı beklentinin altında kalmaktadır.

Konuşmanın ertelenmesi hâlinde teklifler reddedilmekte ve süreç sonuçsuz kapanmaktadır. Harcanan zaman, katlanılan maliyet ve alınan gizlilik riski geri kazanılamamaktadır.

Hataların telafisi

Bazı hatalar telafi edilebilmektedir: eksik kalan hazırlık tamamlanabilir, yanlış kurgulanmış bir doküman yenilenebilir.

Bazıları ise geri alınamamaktadır. Piyasada duyulmuş bir satış gündemi, verilmiş uzun bir münhasırlık ve rakibe açılmış hassas veri bu gruptadır.

Bu nedenle sürecin başında geri alınamaz kararların hangileri olduğunun belirlenmesi ve bu kararların ilk aşamada yönetilmesi kritik bir tasarım noktasıdır.

Ortak kök neden

Sayılan hataların çoğunun ortak bir kaynağı bulunmaktadır: sürecin şirket içinde sahipsiz kalması.

Günlük operasyonun üzerine eklenen bir işlem süreci, ayrılmış bir kapasite bulunmadığında hem işlemi hem operasyonu aksatmaktadır.

İkinci kök neden deneyim asimetrisidir. Şirketler bu süreci hayatlarında bir ya da iki kez yaşarken, karşı taraftaki alıcı ve danışmanları düzenli olarak yaşamaktadır.

Denizoğlu Capital tarafından birleşme ve satın alma süreçlerinde bu asimetri dengelenmekte, hazırlıktan kapanış sonrasına kadar takvim ve müzakere yönetilmektedir.

Bu içerik genel bilgilendirme amaçlıdır ve hukuki ya da finansal tavsiye yerine geçmemektedir.