M&A Sürecinde Due Diligence Nasıl Yürütülür?

Bir satın alma sürecinde inceleme aşaması, alıcının satıcının anlattıklarını doğruladığı bölümdür. Sürecin en yoğun ve en belirleyici aşamasıdır.

Bu yazıda due diligence çalışmasının kapsamını, nasıl yürütüldüğünü ve bulguların nasıl yönetildiğini ele alınmaktadır.

Türkçede mali durum tespiti olarak da anılan bu çalışma, alıcının kararını dayandırdığı temel bilgi kaynağıdır.

Amaç

İnceleme, alıcının üç sorusuna cevap aramaktadır: sunulan bilgiler doğru mu, görünmeyen riskler var mı ve fiyat varsayımları geçerli mi?

Bu nedenle çalışma bir denetim değildir. Amaç mali tabloların doğruluğuna görüş vermek değil, işlem kararını etkileyecek unsurları tespit etmektir.

Kim yürütür?

İnceleme alıcı adına bağımsız danışmanlarca yapılır ve maliyetini alıcı üstlenmektedir. Satıcının kendi ekibinin hazırladığı çalışma başlangıç noktası olarak okunmaktadır; bağımsız danışman tarafından ayrı bir inceleme tamamlanmaktadır.

Finansal inceleme

Kazanç kalitesi

Raporlanan kârın ne kadarının sürdürülebilir olduğu analiz edilmektedir. Tek seferlik gelirler, faaliyet dışı kalemler ve muhasebe politikası etkileri ayrıştırılmaktadır.

Ortaya çıkan normalize edilmiş gösterge, fiyat hesabının temelidir. Bu nedenle en çok tartışılan bölümdür.

Net borç

Finansal borçlar, nakit, ortaklara borçlar, kıdem tazminatı karşılıkları ve bilanço dışı yükümlülükler incelenmektedir.

Net borç tanımı sözleşmede yazılır ve kapanış fiyat düzeltmesinin dayanağı olmaktadır. Tanımdaki belirsizlik, kapanış aşamasında ihtilaf üretir.

İşletme sermayesi

Normalize edilmiş bir işletme sermayesi seviyesi belirlenmektedir. Kapanışta devredilen seviyenin bu referansın altında kalması, fiyat düzeltmesi doğurmaktadır.

Nakit üretimi

Kârın nakde dönüşme oranı incelenmektedir. Kâğıt üzerinde kârlı ancak nakit üretemeyen şirketlerde bu analiz belirleyici olmaktadır.

Bütçe ve projeksiyon analizi

Şirketin geçmiş bütçe-gerçekleşme performansı incelenmektedir. Sistematik olarak tahminini aşan bir şirkette, sunulan projeksiyonun varsayımları ayrıca test edilmektedir.

Bu analiz, due diligence çalışmasının en çok değer üreten bölümlerinden biridir: şirketin tahmin yeteneği hakkında doğrudan bilgi vermektedir.

Müşteri ve tedarikçi yoğunlaşması

Cironun ve alımın kaç müşteri ve tedarikçiye dağıldığı ölçülmektedir. Yoğunlaşma yüksekse, kilit sözleşmelerin süresi ve devredilebilirliği ayrıca incelenmektedir.

Bu bulgu genellikle fiyattan çok sözleşme yapısına yansımaktadır: bedelin bir kısmı kilit müşterinin kalıcılığına bağlanabilir.

Hukuki inceleme

Ortaklık yapısı ve pay defterinin düzeni, kilit sözleşmelerin devredilebilirliği, devam eden davalar ve icra takipleri, izin ve ruhsatların geçerliliği incelenmektedir.

Kontrol değişikliği maddeleri özel önem taşımaktadır: bazı sözleşmeler, ortaklık yapısı değiştiğinde muhatap tarafa fesih hakkı vermektedir.

Kritik bir müşteri sözleşmesinde böyle bir madde varsa, işlemin yapısı ya da takvimi değişebilir.

Sigorta ve teminat yapısı

Varlık sigortalarının kapsamı, poliçe tutarları ve verilen teminat mektupları incelenmektedir. Sigortasız ya da eksik sigortalı bir üretim tesisi, ölçülebilir bir risktir.

Şirketin verdiği kefaletler ve garanti taahhütleri de bu aşamada çıkarılmaktadır; bunlar bilanço dışı yükümlülük olarak net borç hesabına girebilir.

Vergisel inceleme

Geçmiş dönem vergi risklerinin tespiti amaçlanmaktadır: transfer fiyatlandırması, örtülü sermaye, indirim ve istisnaların kullanımı, devam eden incelemeler.

Tespit edilen riskler genellikle sözleşmede özel tazminat hükmüne bağlanmaktadır. Zamanaşımı süreleri, hükmün süresini belirlemektedir.

Kapsam dışı bırakılanlar

Bazı konular due diligence kapsamı dışında tutulmaktadır: markanın teknik değerlemesi, çevresel saha incelemesi ve sigorta yeterliliği gibi alanlar ayrı uzman çalışması gerektirmektedir.

Bu kalemlerin gerekip gerekmediği, şirketin faaliyet alanına göre baştan kararlaştırılmaktadır. Üretim tesisi olan bir şirkette çevresel inceleme çoğu zaman zorunludur.

Ticari inceleme

Pazarın büyüklüğü, büyüme beklentisi, rekabet yapısı ve şirketin konumu değerlendirilmektedir. Müşteri görüşmeleri yapılabilir.

Bu inceleme, projeksiyonların gerçekçiliğini test etmektedir. Finansal inceleme geçmişe bakarken ticari inceleme geleceğe bakmaktadır.

Rekabet hukuku

İşlem belirli eşikleri aşıyorsa Rekabet Kurumu onayı gerekmektedir. Bu değerlendirme inceleme aşamasında yapılır ve işlem takvimini doğrudan etkilemektedir.

Onay ihtimalinin zayıf görüldüğü işlemlerde, sözleşmeye onay alınamaması hâlinde ne olacağına dair hükümler konulmaktadır.

Teknik ve operasyonel inceleme

Üretim yapan şirketlerde tesis ziyareti yapılmaktadır: ekipmanın durumu, ertelenmiş bakım yükü, kapasite kullanımı ve çevre-iş güvenliği uyumu incelenmektedir.

Doğal kaynak varlıklarında rezerv raporunun geçerliliği ve ruhsat durumu ayrıca değerlendirilmektedir.

Raporlama biçimi

Bulgular genellikle bir kırmızı bayrak raporuyla özetlenmektedir: işlem kararını etkileyecek kritik kalemler öne çıkarılır, ayrıntı ekte kalmaktadır.

Veri odası ve soru-cevap süreci

Veri odası, klasörlerin yüklenmesiyle değil kullanım koşullarının tanımlanmasıyla açılmaktadır: hangi adayın hangi klasörü göreceği, indirme ve yazdırma izinlerinin nasıl sınırlanacağı, sorularının hangi kanaldan ve hangi sürede yanıtlanacağı önceden yazılmaktadır. Adaylar bu koşullar paylaşıldıktan sonra veri odasına davet edilmekte ve erişimleri tanımlanmaktadır.

Alıcının inceleme ekipleri sürece dahil olduğunda talep listesi hızla büyümektedir. Her talep iki filtreden geçirilmektedir: talep edilen belgenin gerçekten inceleme kapsamında olup olmadığı ve satıcı açısından stratejik sır niteliği taşıyıp taşımadığı. İkinci soru satıcı yönetimiyle ortak görüş oluşturularak yanıtlanmakta; müşteri bazında fiyat listesi, formülasyon detayı veya devam eden ihale dosyası gibi kalemler ya kapsam dışında bırakılmakta ya da işlem kesinleşmeden açılmayacak biçimde kademelendirilmektedir.

Erişim kayıtlarının okunması

Veri odasının erişim kayıtları satıcı için bir erken uyarı sistemidir. Hangi klasörde ne kadar zaman geçirildiği, hangi belgenin defalarca açıldığı ve soruların hangi başlıkta yoğunlaştığı; alıcının müzakerede nereye yükleneceğini teklif gelmeden önce göstermektedir. Bu okumadan çıkan geri bildirim satıcı yönetimiyle paylaşılmakta ve savunma argümanları teklif gelmeden hazırlanmaktadır.

İnceleme, veri odası üzerinden yürümektedir. Alıcı ekipleri belgeleri inceler ve yazılı soru listeleri göndermektedir.

Soruların tek bir kanaldan toplanması ve cevapların tüm alıcılara aynı biçimde iletilmesi önemlidir. Bilgi eşitliği, rekabetçi bir sürecin temel şartıdır.

Cevaplar yazılı verilmelidir. Sözlü aktarılan bilgiler sonradan beyan tartışmalarına konu olabilir ve kimin ne söylediği belirsizleşmektedir.

Yönetim sunumu

İnceleme sürecinin bir parçası da yönetim sunumudur. Alıcı, şirketi yönetenlerle doğrudan görüşür ve iş modelinin arkasındaki ekibi değerlendirmektedir.

Bu toplantı, genellikle finansal bulgular kadar belirleyicidir; ekibin işin yönetilmesinde gösterdiği disiplin, işlemin yapısını doğrudan etkilemektedir.

Süreç takvimi

İnceleme genellikle dört ila sekiz hafta sürmektedir. Grup yapısı karmaşık, çok tesisli ve çok sayıda tüzel kişilik barındıran şirketlerde bu süre uzamaktadır.

Takvimin sıkışması, incelemenin yüzeysel kalmasına ya da sürecin uzamasına yol açmaktadır. İkisi de taraflar açısından risklidir; bu nedenle takvim gerçekçi kurulmalıdır.

Bulguların yönetimi

Süreçte ortaya çıkan her bulgu önce değerleme modeline aktarılmakta, sonuç satıcı yönetimiyle paylaşılmaktadır. Bulgunun etkisi üç biçimde ölçülmektedir: kazanç kalitesini değiştiren kalemler çarpanın uygulandığı tabana, net borç ve işletme sermayesi düzeltmeleri köprünün ilgili satırına, koşullu yükümlülükler ise ya fiyat indirimine ya da tazminat ve emanet hesabı yapısına yansıtılmaktadır. Modele aktarılmayan bulgu müzakerede rakamla savunulamamaktadır.

İnceleme sonucunda ortaya çıkan her bulgu fiyat indirimi anlamına gelmemektedir. Dört farklı yola gidebilir.

1. 01Fiyat düzeltmesi: etkisi ölçülebilen ve kesin olan kalemler
2. 02Sözleşme hükmü: beyan, tekeffül ve özel tazminat maddeleri
3. 03Kapanış koşulu: kapanıştan önce giderilmesi gereken eksikler
4. 04Emanet hesabı: gerçekleşme ihtimali belirsiz riskler için ayrılan tutmaktadır

Satıcı açısından doğru yaklaşım, bulguyu kabul edip etkisini çerçevelemektir. Bulguyu geri çevirmek, dosyaya ek açıklama yükü doğurur ve soru turlarını tekrardan kaydırmaktadır.

İnceleme ekibinin yapısı

Due diligence tek bir ekiple yürütülmemektedir. Finansal, hukuki, vergisel, ticari ve teknik alanlar farklı uzmanlıklar gerektirmektedir.

Bu ekiplerin koordinasyonu kritik önemdedir. Hukuk tarafının tespit ettiği bir riskin finansal modele yansımaması ya da vergi bulgusunun sözleşmeye geçmemesi, multi-disipliner incelemenin koordinasyon ihtiyacını göstermektedir.

Bu nedenle bir tarafın sürecin bütününü koordine etmesi gerekmektedir; uygulamada bu rolü genellikle finansal danışman üstlenmektedir.

Kapsamın belirlenmesi

İnceleme kapsamı işlem büyüklüğüne göre ölçeklenmektedir. Her alanda tam kapsamlı çalışma yapmak maliyetli ve gereksiz olabilir.

Doğru yaklaşım, risk bazlı kapsam belirlemektir: şirketin yapısına göre hangi alanların derinlemesine, hangilerinin sınırlı incelenceği baştan kararlaştırılmaktadır.

Satıcı tarafında hazırlık incelemesi

Satıcı, süreç başlamadan önce kendi incelemesini yaptırabilir. Amaç, inceleme aşamasında ortaya çıkabilecek unsurları baştan belirlemektir.

Bu çalışma iki fayda üretir: sorunlar süreç başlamadan çözülebilir ve çözülemeyenler baştan açıklanarak çerçevelenebilir.

Ayrıca sürecin hızını artırmaktadır. Hazırlıklı bir veri odası, inceleme takvimini kısaltır ve soru turu sayısını azaltır.

Sık karşılaşılan bulgular

• Grup içi cari hesapların mutabakatsız olması ve gerçek borç yükünü bulanıklaştırması
• Ortaklara yapılan piyasa dışı ödemelerin normalize edilmemiş olması
• Kıdem tazminatı karşılığının eksik ayrılmış olması
• Kritik sözleşmelerde kontrol değişikliği maddesi bulunması
• Ertelenmiş bakım yükünün bilançoda görünmemesi
• İzin ve ruhsatlarda süre ya da kapsam sorunları
• Stok yaşlandırmasının yapılmamış olması ve nakde dönüşmeyecek kalemlerin bilançoda taşınması

Bu bulguların çoğu, satıcının kendi hazırlık çalışmasında tespit edilebilecek kalemlerdir. Alıcı incelemesinde bulunmaları, hem fiyat revizyonunun boyutunu hem de müzakere takvimini doğrudan etkilemektedir.

İnceleme sonrası fiyat müzakeresi

Bulgular raporlandıktan sonra alıcı genellikle bir fiyat revizyonu talep etmektedir. Her bulgu fiyat düzeltmesine dönüşmemektedir: çözüm yolu bulgu türüne göre sözleşme hükmü, emanet hesabı veya kapanış koşulu biçiminde değişebilir.

Satıcı tarafında hazırlık incelemesi yapılan dosyalarda, tespit edilebilecek kalemler baştan ortaya konulur ve etkileri veri ile çerçevelenmektedir. Bu, müzakereyinin dayandığı kalemleri daraltır.

Hazırlık incelemesi yapılmamış dosyalarda ise her bulgu yeni bir müzakere konusu hâline gelir ve revizyonun kapsamı baştan belirlenenden daha geniş olmaktadır. İnceleme sonrası müzakere aşaması, satıcı tarafında en yoğun koordinasyon ve veri takvimi ihtiyacı doğuran bölümdür.

Şirkete etkisi

İnceleme dönemi mali işler ve üst yönetim için ciddi bir iş yüküdür. Günlük operasyonun aksamaması için süreç baştan planlanmalıdır.

Veri taleplerinin tek bir kişi üzerinden koordine edilmesi ve soruların toplu biçimde cevaplanması, yükü belirgin biçimde azaltır.

Denizoğlu Capital tarafından mali durum tespiti çalışmaları hem alım hem satış tarafında yürütülmekte, bulgular birleşme ve satın alma müzakeresinde doğrudan kullanılabilecek biçimde raporlanmaktadır.

Bu içerik genel bilgilendirme amaçlıdır ve hukuki ya da finansal tavsiye yerine geçmemektedir.