Birleşme ve Satın Alma Süreci Nasıl İşler?

Birleşme ve satın alma süreçleri dışarıdan bakıldığında bir fiyat pazarlığı gibi görünmektedir. Uygulamada ise fiyat, sürecin yalnızca bir bileşenini oluşturmaktadır.

Bu yazıda bir M&A sürecinin aşamaları sırasıyla ele alınmakta; her aşamada nelerin belirlendiği ve hangi noktalarda tıkanma yaşandığı açıklanmaktadır.

Bir birleşme ve satın alma süreci sekiz aşamadan oluşmakta ve her aşama kendi kritik kararlarını taşımaktadır.

Aşama 1: Hazırlık

Süreç, şirketin incelemeye hazır hâle getirilmesiyle başlamaktadır. Bu aşama en çok zaman alan ve en sık hafife alınan bölümü oluşturmaktadır.

Veri odasının kurulması

Mali tablolar, sözleşmeler, varlık envanteri, personel bilgileri, hukuki durum ve izinler düzenli biçimde toplanmaktadır.

Dağınık bir veri odası yalnızca süreyi uzatmamakta; alıcı tarafında dosya kalitesi hakkında soru işareti doğurmakta ve bu durum fiyat modelinin daha temkinli kurgulanmasına yol açmaktadır.

Finansal hazırlık

Mali tablolar normalize edilmekte; tek seferlik kalemler, ortaklara yapılan ödemeler ve faaliyet dışı giderler ayrıştırılmaktadır.

Bu çalışma yapılmadan sunulan rakamlar, alıcının kendi düzeltmeleriyle aşağı çekilmekte ve müzakere alıcı tarafının verisiyle değil satıcı tarafının hipotezleriyle başlamaktadır.

Hukuki hazırlık

Ortaklık yapısı netleştirilmekte, kilit sözleşmelerin devredilebilirliği kontrol edilmekte ve devam eden ihtilaflar listelenmektedir.

Hazırlığın süresi

Bu aşama bir ila üç ay sürmektedir. Kısaltılmaya çalışılması, sonraki aşamalarda kaybedilen zaman ve fiyat olarak geri dönmektedir.

Aşama 2: Konumlandırma ve doküman hazırlığı

Şirketin hikâyesi kurulmaktadır: neden değerli olduğu, nasıl büyüyeceği ve hangi alıcı için ne ifade ettiği bu aşamada tanımlanmaktadır.

İki temel doküman hazırlanmaktadır. Teaser, şirketi tanımlamadan iş modelini ve büyüklüğü anlatan kısa bir belgedir.

Bilgi seti ise gizlilik sözleşmesi imzalandıktan sonra paylaşılan ayrıntılı sunum olup faaliyeti, finansalları, pazarı ve büyüme planını kapsamaktadır. Bilgi setiyle birlikte, sürecin takvimini ve teklif formatını tanımlayan bir süreç mektubu da paylaşılmaktadır.

Doğru hikâyenin kurulması

Aynı şirket farklı alıcılara farklı biçimde anlatılmaktadır. Stratejik bir alıcı için pazar erişimi ve sinerji öne çıkarılırken, finansal bir yatırımcı için nakit üretimi ve büyüme potansiyeli vurgulanmaktadır.

Bu yaklaşım gerçeği değiştirmek değil, doğru vurguyu seçmek anlamına gelmektedir. Bir şirketin finansal rakamları tek başına, alıcı tarafında iş modelinin, pazarın ve büyüme mekanizmasının anlaşılmasını sağlamamakta; hikâyesi olmadan veri tablosu olarak kalmaktadır.

Alt danışmanların belirlenmesi

Doküman hazırlığıyla eş zamanlı olarak hukuk ve vergi danışmanları süreçte konumlandırılmaktadır. Bu seçimin erken yapılması, veri odası ve sözleşme aşamalarında zaman kaybını önlemektedir.

Aşama 3: Alıcı havuzunun oluşturulması

Potansiyel alıcılar üç gruptan gelmektedir: stratejik alıcılar, finansal yatırımcılar ve şirketin kendi yönetimi.

Liste geniş tutulmakta ve önceliklendirilmektedir. Tek alıcıyla yürütülen görüşmede alıcı, karşılaştırmadan ve alternatiflerden muaf bir fiyat modeli kurabilmektedir; birden fazla alıcı bulunduğunda ise her alıcının kendi varsayımlarıyla hazırladığı fiyat modelleri devreye girmekte ve referans noktaları çoğalmaktadır.

Potansiyel yatırımcı evreni, halka açık bilgiler üzerinden finansal ve operasyonel profiller oluşturularak belirlenmekte; ardından kısa liste üzerinde mutabakat sağlanmaktadır. İlk temaslar teaser üzerinden, şirket adı açıklanmadan yapılmakta ve ilgi gösterenlerle gizlilik sözleşmesi imzalanmaktadır.

Kademeli bilgi paylaşımı

Bilgi tek seferde verilmemektedir. İlk aşamada yalnızca teaser, ardından bilgi seti, sonra veri odası ve en sonda hassas ticari veriler paylaşılmaktadır.

Bu kademelendirme, aynı sektörde faaliyet gösteren bir alıcı açısından önem taşımaktadır: erken aşamada müşteri ve fiyat bilgisi verilmesi, işlem gerçekleşmese dahi o alıcı için rekabetçi bilgiye dönüşmekte ve pazarlamada kullanılabilmektedir.

Aşama 4: İlk teklifler

Bilgi setini inceleyen alıcılar bağlayıcı olmayan teklif sunmaktadır. Bu tekliflerde fiyat aralığı, işlem yapısı ve varsayımlar yer almaktadır.

Teklifler yalnızca fiyata göre değerlendirilmemektedir. Ödeme yapısı, kapanış koşulları, finansman kaynağı ve alıcının işlem gerçekleştirme kapasitesi de dikkate alınmaktadır.

Bu aşamada bir ya da birkaç alıcı seçilmekte ve niyet mektubu imzalanmaktadır.

Aşama 5: İnceleme

Alıcı; finansal, hukuki, vergisel ve gerektiğinde teknik inceleme yürütmektedir. Süre genellikle dört ila sekiz hafta arasında değişmektedir.

Bu aşamada olanlar

Sunulan bilgiler doğrulanmakta, riskler tespit edilmekte ve fiyat varsayımları test edilmektedir. Tespit edilen bulgular fiyat revizyonuna ya da sözleşme hükümlerine dönüşmektedir.

Veri odasına erişim verileri üzerinden alıcının hangi başlıklara yoğunlaştığı izlenebilmekte; bu geri bildirim satıcı tarafında müzakere hazırlığını beslemektedir.

Satıcı açısından en kritik ilke şeffaflıktır. Saklanan bir bilginin ortaya çıkması hâlinde alıcı tarafında dosyanın tamamı yeniden test edilmektedir: başka hangi kalemlerin eksik olabileceği, finansal tabloların hangi noktada gözden kaçmış olabileceği ve sonraki teknik kontrollerin hangi kapsamda yapılacağı yeniden sorgulanmaktadır. Böyle bir belirsizliğin müzakere aşamasına taşınması, sözleşme hükümlerini sıkılaştırmakta ve tazminat olasılıklarını artırmaktadır.

Yönetim sunumu ve saha ziyareti

Yönetim sunumu danışman tarafından değil, şirketin üst düzey yöneticileri tarafından yapılan bir çalışmadır. Amacı rakamları tekrarlamak değil, rakamların arkasındaki işletme kararlarını ve ekibin kapasitesini göstermektir. Danışmanın buradaki görevi sunumun içeriğini kurgulamak, olası soruları önceden çalışmak ve sunumun bilgi setiyle çelişmemesini sağlamaktır; sahnede duran şirkettir. Saha ziyaretleri ise bilgi seti paylaşıldıktan sonra, çoğu zaman bağlayıcı olmayan teklif aşamasında ön ziyaret biçiminde başlamakta ve veri odası aşamasında ayrıntılı teknik ziyaretlere dönüşmektedir. Ziyaret takviminin danışman koordinasyonunda yürütülmesi, üretimin aksamaması ve çalışanlar nezdinde sürecin erken duyulmaması açısından belirleyicidir.

İnceleme sürecinin bir parçasını yönetim sunumu oluşturmaktadır. Alıcı, şirketi yönetenlerle doğrudan görüşmekte ve iş modelinin arkasındaki kişileri değerlendirmektedir. Üretim tesisi bulunan işlemlerde saha ziyaretleri de bu aşamada koordine edilmektedir.

Bu toplantılar çoğu zaman sanılandan daha belirleyici olmaktadır. Rakamların arkasındaki ekibe duyulan güven, sonucu fiyat kadar etkilemektedir.

Bulguların yönetimi

İnceleme sonucunda ortaya çıkan her bulgu fiyat indirimi anlamına gelmemektedir. Bulguların bir kısmı sözleşmeye tazminat hükmü, bir kısmı kapanış koşulu, bir kısmı da emanet tutarı olarak yansımaktadır.

Satıcı açısından doğru yaklaşım, bulguyu kabul edip etkisini çerçevelemektir. Bulgunun reddedilmesi hâlinde ise ilgili tespit, danışman ve alıcı hukuk ekibi tarafından başka kaynaklardan teyit edilmekte; belirsizlik dokümantasyona geçmekte ve sonraki komite ile risk masalarında bu kayıtlar üzerinden müzakere yürütülmektedir. Teyit edilemeyen bulgu, sözleşmenin varsayımını riskli hâle getirmektedir.

Bağlayıcı teklifler istenmeden önce adaylara ikinci bir süreç mektubu gönderilmekte, ardından veri odası kapatılmaktadır. Veri odasının kapatılması usulî bir adım değildir: teklif verildikten sonra da devam eden inceleme, fiyatın aşağı çekilmesi için sürekli yeni gerekçe üretebilmektedir. Bağlayıcı teklif alınırken adaydan yalnızca fiyat değil, hisse satış sözleşmesi ve hissedarlık sözleşmesi taslakları üzerindeki değişiklik önerileri de yazılı olarak istenmektedir; böylece teklifler fiyat ve sözleşme riski boyutlarında birlikte karşılaştırılabilmektedir.

Ortaklığın devam edeceği yapılarda müzakerenin ikinci ekseni yeni ortaklık modelidir. Bu model, alt danışmanlarla birlikte finansal, hukuksal ve kurumsal altyapısı kurulduktan sonra sözleşmeye yansıtılmaktadır: sermayenin şirkete hangi biçimde gireceği, yönetim kurulu ve imza yetkileri, veto hakları, kâr dağıtım politikası ve çıkış mekanizmaları. Danışmanın bu aşamadaki görevi teklifi satıcının çıkarları önde tutulacak şekilde değerlendirmek ve gerektiğinde karşıt görüş geliştirmektir; müzakerede tek taraflı olumlu okuma yapan danışman, işlemi kapatmakta ancak koşulları savunmamaktadır.

Aşama 6: Sözleşme müzakeresi

Hisse satış sözleşmesi hazırlanmaktadır. Fiyat, ödeme yapısı, beyan ve tekeffüller, tazminat hükümleri, rekabet etmeme taahhüdü ve kapanış koşulları müzakere edilmektedir. Ortaklık devam edecekse hissedarlık sözleşmesi de aynı masada ele alınmaktadır.

Bu aşamada tartışma fiyattan risk paylaşımına kaymaktadır: hangi riskin kimde kalacağı, hangi tutara kadar ve ne kadar süreyle sorumluluk doğuracağı belirlenmektedir.

Beyan ve tekeffüller

Beyan ve tekeffüller, satıcının şirketin durumu hakkında verdiği güvencelerdir: mali tabloların doğruluğu, vergi yükümlülüklerinin yerine getirildiği, davaların açıklandığı ve varlıklar üzerinde bilinmeyen bir yük bulunmadığı bu kapsamda taahhüt edilmektedir.

Bu beyanlardan birinin gerçeğe aykırı çıkması tazminat yükümlülüğü doğurmaktadır. Bu nedenle beyanların kapsamı ve süresi, müzakerenin en teknik bölümlerinden birini oluşturmaktadır.

Aşama 7: Kapanış

Kapanış koşulları yerine getirildikten sonra devir gerçekleşmektedir. Rekabet Kurumu onayı gerekiyorsa bu aşamada tamamlanmaktadır.

Bedelin bir kısmı emanet hesabında tutulabilmekte; performansa bağlı ödemeler ise sonraki dönemlere yayılmaktadır.

İmza ile kapanış arası

Bazı işlemlerde imza ile kapanış aynı gün gerçekleşmemektedir. Rekabet Kurumu onayı, sektörel izinler ya da üçüncü taraf onayları arada bir süre doğurmaktadır.

Bu dönemde şirketin nasıl yönetileceği sözleşmeyle düzenlenmektedir: olağan işleyişin sürdürülmesi, büyük kararların alıcı onayına bağlanması ve önemli gelişmelerin bildirilmesi bu kapsamda yer almaktadır.

Arada geçen sürede şirketin durumunda oluşan değişim, kapanış fiyat düzeltmesiyle yansıtılmaktadır. Net borç ve işletme sermayesi bu düzeltmenin temel kalemlerini oluşturmaktadır.

Aşama 8: Entegrasyon

İşlem kapandığında süreç sona ermemektedir. Değerin gerçekleşmesi entegrasyonun başarısına bağlı bulunmaktadır.

Sistemlerin birleştirilmesi, ekiplerin uyumu, müşteri ilişkilerinin korunması ve hedeflenen sinerjinin izlenmesi bu aşamanın konusunu oluşturmaktadır.

Entegrasyonun erken planlanması

Entegrasyon planı kapanıştan sonra değil, inceleme sırasında hazırlanmalıdır. Hangi sistemlerin birleşeceği, hangi ekiplerin nasıl konumlanacağı ve ilk yüz günün nasıl geçeceği bu aşamada belirlenmektedir.

Sinerji hedefleri de bu aşamada somutlaştırılmaktadır. Ölçülmeyen bir sinerji, işlem sonrasında gerçekleşip gerçekleşmediği anlaşılamayan bir varsayım olarak kalmaktadır.

Süre ve tıkanma noktaları

Satıcı taraf danışmanlığında süreç, dört ana faz hâlinde planlanmaktadır: hazırlık ve yatırımcı teması dört ila sekiz hafta, bağlayıcı olmayan teklif süreci altı ila sekiz hafta, veri odası süreci sekiz hafta ve bağlayıcı teklif ile müzakere süreci sekiz hafta. Buna göre planlanan toplam süre otuz ila kırk hafta aralığında oluşmaktadır.

• Hazırlık: 1-3 ay (veri düzenine göre değişmektedir)
• Konumlandırma ve doküman: 3-6 hafta
• Alıcı arama ve ilk teklifler: 2-4 ay
• İnceleme: 4-8 hafta
• Sözleşme müzakeresi: 4-8 hafta
• Kapanış ve onaylar: 2-8 hafta

Hazırlık aşamasının şirket içinde tamamlanma hızına bağlı olarak toplam süre altı ay ile on sekiz ay arasında değişebilmektedir. En sık karşılaşılan tıkanma noktaları; hazırlık eksikliği, inceleme sırasında hazırlık aşamasında gözden kaçan kalemlerin ortaya çıkması ve sözleşme müzakeresindeki risk paylaşımı tartışmalarıdır.

Birleşme ile satın almanın farkı

Birleşme ve satın alma birlikte anılmakla birlikte hukuki ve pratik açıdan farklılık taşımaktadır. Satın almada bir taraf diğerinin paylarını ya da varlıklarını devralmaktadır.

Birleşmede ise iki şirket tek bir tüzel kişilik altında bir araya gelmektedir. Bu yapı; ortaklık yapısının, yönetimin ve kültürün yeniden kurgulanmasını gerektirmektedir.

Uygulamada Türkiye'de işlemlerin büyük kısmı satın alma biçiminde gerçekleşmektedir. Birleşmeler genellikle grup içi yapılandırmalarda ya da eşit büyüklükteki ortaklıklarda gündeme gelmektedir.

Gizliliğin yönetimi

Erken bilginin yayılması dört alanda etki üretmektedir. Şirket içinde çalışan motivasyonu ve personel devri değişmekte; müşteri tarafında cevap süresi uzamakta ve uzun süreli sözleşmeler gözden geçirilmekte; aynı pazardaki rakipler ise şirketin pazar konumunu yeniden değerlendirmeye başlamaktadır. Her durumda satıcı, müzakere başlamadan önce pazardaki konumunu yeniden kazanmak zorunda kalmaktadır.

Bu nedenle bilgi kademeli olarak paylaşılmakta ve şirket içinde süreçten haberdar olan kişi sayısı sınırlı tutulmaktadır. Kilit personelin hangi aşamada bilgilendirileceği baştan planlanmaktadır.

Sık yapılan hatalar

• Hazırlık tamamlanmadan alıcılarla temasa geçilmesi
• Tek alıcıyla uzun süre münhasır görüşme yürütülmesi
• Olumsuz bilgilerin incelemeye kadar saklanması
• Sürecin şirket içinde geniş bir çevreye duyurulması
• Takvim disiplini olmadan ilerlenmesi ve sürecin aylarca sürüklenmesi
• Tekliflerin yalnızca nominal fiyat üzerinden karşılaştırılması

Bu hataların ortak sonucu, seçenek kümesinin daralmasıdır. Sürecin uzaması satıcı tarafında finansman ihtiyacını değiştirmekte, alıcı tarafında ise başlangıç fiyat beklentisinin yeniden kalibre edilmesine imkân tanımaktadır. Geç başlatılan bir müzakere, satıcının hareket alanını küçültmektedir: finansman takvimi katılaşmakta, erken teknik bulgular yazılı beklentiye dönüşmekte ve alternatif yapılar değerlendirme alanı dışında kalmaktadır.

Danışmanın rolü

Birleşme ve satın alma süreçlerinde danışman üç alanda fark yaratmaktadır: alıcı havuzunun genişletilmesi, sürecin rekabetçi biçimde tasarlanması ve müzakerenin yönetilmesi.

Danışman ayrıca satıcı ile alıcı arasında koordinasyon sağlamaktadır. Teknik tartışmaların danışman kanalıyla yürütülmesi hâlinde her iki taraf da profesyonel mesafeyi koruyabilmekte ve cevaplarını veri çerçevesinde sunabilmektedir.

Denizoğlu Capital tarafından birleşme ve satın alma süreçleri hazırlıktan kapanışa kadar yönetilmekte; şirket değerleme ve mali durum tespiti çalışmaları aynı çatı altında yürütülmektedir.

Bu içerik genel bilgilendirme amaçlı olup hukuki ya da finansal tavsiye yerine geçmemektedir.