Şirket Değerleme Yöntemleri: Hangisi Ne Zaman Kullanılır?

Şirket değerleme sorusu her zaman aynı biçimde gelmektedir: bu şirket ne eder? Cevap ise sorunun neden sorulduğuna bağlı olarak değişmektedir.

Bir satış müzakeresi için yapılan değerleme ile bir yapılandırma dosyası için yapılan değerleme aynı yöntemi kullanmamaktadır. Bu yazıda üç temel yöntem, güçlü ve zayıf yanlarıyla ele alınmaktadır.

Üç temel yaklaşım bulunmaktadır: gelir yaklaşımı (indirgenmiş nakit akışı), piyasa yaklaşımı (çarpanlar) ve varlık yaklaşımı. Her biri farklı bir soruya cevap vermektedir.

Önce amaç: değerleme neden yapılıyor?

Amaç, yöntem seçimini doğrudan belirlemektedir. Satış süreci için yapılan değerleme, alıcının bakış açısını dikkate almak zorundadır.

Ortak alımı ya da ortaklıktan çıkış için yapılan değerleme, mevcut ortaklık sözleşmesindeki formüllere bağlı olabilmektedir.

Yapılandırma sürecinde yapılan değerleme ise teminat karşılığına ve tasfiye senaryosuna odaklanmaktadır. Aynı şirket için üç farklı sayı ortaya çıkabilmekte ve bunların hiçbiri yanlış olmayabilmektedir.

Yöntem 1: İndirgenmiş nakit akışı

Değer, şirketin gelecekte üreteceği serbest nakit akışlarının bugünkü değere indirgenmesiyle bulunmaktadır. Teorik açıdan en sağlam yöntem olarak kabul edilmektedir.

Nasıl çalışır?

Beş ila on yıllık bir projeksiyon kurulmaktadır. Her yılın serbest nakit akışı hesaplanmakta ve iskonto oranıyla bugüne indirgenmektedir.

Projeksiyon dönemi sonrası için bir devam eden değer hesaplanmakta; çoğu değerlemede toplam değerin büyük kısmı bu kalemden gelmektedir.

Firma değerinden özsermaye değerine

Yöntemin çıktısı doğrudan hissedarın payı değildir. Faaliyet süresince yaratılan indirgenmiş nakit akımlarının toplamına artık değer eklenerek firma değerine ulaşılmakta; bu değer, tüm kaynak sahiplerinin — kısa ve uzun vadeli yabancı mali kaynaklar ile özsermayenin — payını birlikte içermektedir.

Özsermaye değerine, firma değerinden yabancı mali kaynakların düşülmesiyle geçilmektedir. Burada yabancı mali kaynak, gideri faiz niteliği taşıyan ve satılan malın maliyeti ile faaliyet giderlerinin dışında ele alınan kaynak türünü ifade etmektedir. Ticari borçlar bu tanıma girmemekte, işletme sermayesinin içinde değerlendirilmektedir.

Bu ayrımın yapılmaması, uygulamada en sık karşılaşılan hatalardan birini oluşturmaktadır: firma değeri ile özsermaye değerinin karıştırılması, müzakerede net borç büyüklüğü kadar bir fark üretmektedir.

Güçlü yanı

Yöntem şirketin kendi gerçeğine bakmaktadır. Büyüme planı, yatırım ihtiyacı ve işletme sermayesi dinamikleri doğrudan modele girmektedir.

Yöntem ayrıca senaryo analizine açıktır: hangi varsayım değiştiğinde değerin nasıl değiştiği gösterilebilmektedir.

Zayıf yanı

Yöntem varsayımlara aşırı duyarlıdır. İskonto oranındaki bir puanlık değişim, sonucu belirgin biçimde kaydırabilmektedir.

Projeksiyonun güvenilirliği de sorun oluşturmaktadır. Geçmişte bütçesini sistematik olarak tutturamamış bir şirketin on yıllık tahmini ihtiyatla okunmalıdır.

İskonto oranı

Gelecekteki nakdin bugüne indirgenmesinde kullanılan oran, hem paranın zaman değerini hem de şirkete özgü riski yansıtmaktadır. Küçük ölçek, müşteri yoğunlaşması ve likidite azlığı bu orana prim eklemektedir.

Oranın bir puanlık değişimi sonucu belirgin biçimde kaydırdığından, tek bir oran yerine bir aralık kullanılması ve sonucun da aralık olarak sunulması doğru yaklaşım olarak kabul edilmektedir.

Yöntem 2: Piyasa çarpanları

Değer, benzer şirketlerin işlem gördüğü ya da el değiştirdiği çarpanlar üzerinden tahmin edilmektedir. FAVÖK, ciro ve net kâr çarpanları en yaygın kullanılanlardır.

Nasıl çalışır?

Karşılaştırılabilir şirketler belirlenmektedir. Bunlar borsada işlem gören benzer şirketler ya da yakın dönemde gerçekleşmiş işlemler olabilmektedir.

Bu şirketlerin çarpanları hesaplanmakta ve hedef şirketin normalize edilmiş göstergesine uygulanmaktadır.

Güçlü yanı

Yöntem hızlı ve anlaşılırdır. Piyasanın o an ne ödemeye razı olduğunu yansıtmakta ve müzakerede referans olarak kolayca kullanılabilmektedir.

Zayıf yanı

Türkiye'de temel sorun, işlem verilerinin çoğunlukla kamuya açık olmamasıdır. Karşılaştırılabilir işlem bulunması güçleşmektedir.

İkinci sorun, benzerliğin gerçekten benzer olup olmadığıdır. Aynı sektörde faaliyet gösteren iki şirket, büyüme profili ve marj yapısı bakımından belirgin biçimde farklılaşabilmektedir.

Normalizasyon

Çarpan uygulanacak göstergenin normalize edilmesi şarttır: tek seferlik gelirler, ortaklara yapılan ödemeler ve faaliyet dışı kalemler ayıklanmaktadır.

Bu düzeltme yapılmadan uygulanan çarpan, çoğu aile şirketinde gerçekçi olmayan bir sonuç üretmektedir.

Yöntem 3: Varlık yaklaşımı

Değer, şirketin varlıklarının gerçeğe uygun değerinden borçlarının düşülmesiyle bulunmaktadır. Net aktif değer olarak da anılmaktadır.

Ne zaman uygun?

Yöntem varlık ağırlıklı yapılarda anlam taşımaktadır: gayrimenkul şirketleri, madencilik ve doğal kaynak varlıkları ile üretim tesisi ağırlıklı sanayi şirketleri bu kapsamda yer almaktadır.

Ayrıca faaliyeti zarar eden ya da tasfiye senaryosunun konuşulduğu şirketlerde temel referansı oluşturmaktadır.

Sınırı

Yöntem, faaliyetin ürettiği değeri yakalayamamaktadır. Markası, müşteri ilişkisi ve ekibiyle değer üreten bir hizmet şirketinde varlık yaklaşımı gerçek değerin belirgin biçimde altında kalmaktadır.

Türkiye pratiğinde varlık değerlemesi

Varlık yaklaşımında en kritik adım, bilanço değeri ile gerçeğe uygun değer arasındaki farkın ölçülmesidir. Yıllar önce alınmış bir gayrimenkul, kayıtlı değerinin belirgin biçimde üzerinde olabilmektedir.

Bu nedenle varlık yaklaşımı genellikle bağımsız bir teknik değerleme raporunu gerektirmektedir. Şirket değerleme çalışması bu raporu girdi olarak kullanmakta, kendisi üretmemektedir.

Ayrıca varlıklar üzerindeki ipotek, rehin ve haciz kayıtları netleştirilmelidir. Takyidatlı bir varlığın serbest değeri, kayıtlı değerinden farklılık göstermektedir.

Yöntemlerin birlikte kullanımı

Uygulamada tek bir yöntemle yetinilmemektedir. En az iki yöntem uygulanmakta ve sonuçlar karşılaştırılmaktadır.

Yöntemler arasındaki fark bilgi taşımaktadır: indirgenmiş nakit akışı çarpanların belirgin biçimde üzerinde bir sonuç veriyorsa projeksiyonun iyimserliği sorgulanmaktadır.

Varlık yaklaşımının diğerlerinin üzerinde kalması hâlinde ise şirketin varlıklarını yeterince verimli kullanmadığı anlaşılmaktadır. Bu tespit, tek başına stratejik bir bulgu niteliği taşımaktadır.

Yapılandırma dosyalarında değerlemenin işlevi

Yeniden yapılandırma süreçlerinde değerleme, tek bir sayı üretmek için değil iki senaryoyu karşılaştırmak için kullanılmaktadır: yapılandırma yapılmadığındaki değer ile yapılandırma yapıldığındaki değer.

Bu karşılaştırma, kreditörlerin ve sermayedarın yapılandırmadan elde edeceği katma değeri görünür kılmaktadır. Alacaklı komiteleri bu farkı, planı onaylamanın tasfiyeye kıyasla üstünlüğünü ölçmek için kullanmaktadır.

Verinin kalitesi yöntemi belirler

Yöntem seçimi teorik bir tercih değildir; elde bulunan veriye bağlıdır. Güvenilir bir projeksiyon üretemeyen bir şirkette indirgenmiş nakit akışı, ne kadar doğru kurulursa kurulsun kırılgan kalmaktadır.

Benzer biçimde karşılaştırılabilir işlem bulunamayan bir sektörde çarpan yaklaşımı zorlanmaktadır. Bu durumda borsada işlem gören şirketlerin çarpanları kullanılmakta, ancak halka açıklık primi için düzeltme yapılması gerekmektedir.

Bu nedenle değerleme çalışması, veri kalitesinin değerlendirilmesiyle başlamaktadır. Zayıf veriyle kurulan güçlü bir model, güçlü görünen ancak savunulamayan bir sonuç üretmektedir.

Sonuç: rakam mı, aralık mı?

İyi bir şirket değerleme çalışması tek bir rakam sunmamaktadır. Bir aralık vermekte ve aralığın hangi varsayımlarla daraldığını göstermektedir.

Tek rakam sunan raporlar müzakerede kırılgan kalmaktadır: alıcı tarafı tek bir varsayımı sorguladığında sonucun tamamı tartışmaya açılmaktadır.

Şirket değerleme çalışmasının çıktısı

İyi bir şirket değerleme raporu üç bölümden oluşmaktadır: kullanılan yöntemler ve gerekçeleri, her yöntemin sonucu ve varsayımları, sonuçların birlikte değerlendirildiği bir sentez.

Sentez bölümünün yöntemler arasındaki farkı açıklaması gerekmektedir. Farkın açıklanmadığı raporlar, muhatap tarafın en düşük sonucu seçmesine zemin hazırlamaktadır.

Kontrol primi ve azınlık iskontosu

Aynı şirketin yüzde yüzü ile yüzde yirmisi orantılı biçimde fiyatlanmamaktadır. Kontrolü sağlayan bir pay orantısının üzerinde değerlenmekte; azınlık payı ise iskonto ile fiyatlanmaktadır.

İskontonun büyüklüğü ortaklık sözleşmesindeki haklara bağlıdır. Veto hakkı, bilgi alma hakkı ve çıkış mekanizması bulunan bir azınlık payı, bunlardan yoksun bir paya kıyasla daha değerlidir.

Halka açık olmayan şirketlerde ayrıca pazarlanabilirlik iskontosu uygulanmaktadır: payın kolayca nakde çevrilememesi değeri düşüren bir unsur oluşturmaktadır.

Sektöre özgü yaklaşımlar

Bazı sektörlerde standart yöntemlerin yanında sektöre özgü ölçütler kullanılmaktadır.

• Madencilik ve doğal kaynak: rezerv bazlı değerleme, ton başına değer ölçütleri
• Gayrimenkul: metrekare değeri, kira çarpanı ve doluluk oranı
• Yazılım ve abonelik modelleri: yinelenen gelir çarpanı ve müşteri kaybı oranı
• Perakende: mağaza başına ciro ve kira yükü
• Enerji: kurulu güç başına değer ve alım garantisi koşulları

Bu ölçütler ana yöntemin yerine geçmemekte; sonucun makullüğünü test etmek için kullanılmaktadır.

Değerleme ile fiyat aynı şey değildir

Şirket değerleme analitik bir tahmindir; fiyat ise müzakere sonucudur. İkisi arasında fark bulunması olağan karşılanmaktadır.

Alıcının stratejik beklentisi, sinerji potansiyeli, süreçteki rekabet ve satış takviminin sıkılığı fiyatı değerlemenin üzerine ya da altına taşıyabilmektedir.

Değerlemenin işlevi fiyatı belirlemek değil, müzakerenin zeminini kurmaktır. Dayanağı bulunan bir rakamla masaya oturmak, sezgiyle oturmaktan farklı bir sonuç üretmektedir.

Sinerji değeri kime aittir?

Stratejik bir alıcı, satın alma sonrasında sinerji beklemektedir. Bu sinerjinin değerinin fiyata ne ölçüde yansıyacağı, müzakerenin en çekişmeli konularından birini oluşturmaktadır.

Değerleme raporunun ömrü

Bir değerleme çalışması genellikle üç ila altı ay geçerliliğini korumaktadır. Piyasa koşulları, faiz seviyesi ya da şirket performansı değiştiğinde güncelleme gerekmektedir.

Uzayan işlem süreçlerinde bu güncelleme çoğu zaman gündeme gelmekte olup baştan öngörülmesi yararlı olmaktadır.

Değerlemeyi kim yapmalı?

Değerlemenin savunulabilir olması, kimin yaptığına da bağlıdır. Satıcının kendi hazırladığı bir çalışma alıcı tarafında başlangıç noktası olarak okunmakta; denetim amacıyla bağımsız bir kaynaktan yapılan çalışma talep edilmektedir.

Bağımsız bir çalışma ise müzakerenin zeminini kurmaktadır. Özellikle ortaklar arası işlemlerde ve yapılandırma süreçlerinde bağımsızlık ön koşul niteliği taşımaktadır.

Denizoğlu Capital tarafından şirket değerleme danışmanlığında uluslararası kabul görmüş metodolojiler kullanılmakta, sonuç bir aralık ve savunulabilir varsayım seti olarak sunulmaktadır. Süreç bir işleme bağlıysa çalışma birleşme ve satın alma tarafıyla birlikte yürütülmektedir.

Bu içerik genel bilgilendirme amaçlı olup hukuki ya da finansal tavsiye yerine geçmemektedir.