Piyasa Çarpanları ile Değerleme Nasıl Yapılır?

Piyasa çarpanları yöntemi, bir şirketin değerini benzer şirketlerin fiyatlandığı katsayılar üzerinden tahmin etmektedir. Hızlı, anlaşılır ve müzakerede kolay kullanılan bir araçtır.

Bu kolaylık aynı zamanda risk taşımaktadır: yanlış seçilmiş bir karşılaştırma grubu, piyasada kullanılan çarpanlardan sapan ve test edilmesi gereken varsayımlar ortaya çıkarmaktadır. Bu yazıda yöntemin doğru uygulanışını ele alınmaktadır.

Yöntemin kullanım alanları

Piyasa çarpanları yalnızca bir işlem müzakeresinde kullanılmamaktadır. Yatırım kararlarının ön elemesinde, portföy şirketlerinin dönemsel değerlemesinde ve halka arz fiyat aralığının belirlenmesinde de temel araçtır.

Ayrıca bir başka yöntemle bulunan sonucun makullüğünü test etmek için kullanılmaktadır. İndirgenmiş nakit akışıyla bulunan değer, sektör çarpanlarının çok dışında kalıyorsa varsayımlar yeniden gözden geçirilmektedir.

Yöntemin mantığı

Benzer varlıklar benzer fiyatlanmaktadır. Eğer aynı sektörde, benzer büyüklükte ve benzer marjda şirketler FAVÖK'ünün belirli bir katı üzerinden el değiştiriyorsa, hedef şirket için de bu aralık referans alınabilir.

Yöntem, geleceği tahmin etmeye çalışmamaktadır; piyasanın bugün ne ödemeye razı olduğunu ölçmektedir. Bu, güçlü yanı olduğu kadar sınırıdır.

Hangi çarpan?

İşletme değeri / FAVÖK

En yaygın kullanılan çarpandır. Sermaye yapısından ve amortisman politikasından bağımsız olduğu için farklı şirketleri karşılaştırmaya elverişlidir.

Sanayi, üretim ve hizmet şirketlerinde standart referanstır. Yoğun yatırım gerektiren sektörlerde tek başına kullanıldığında yatırım harcaması farkını yansıtmamaktadır; bu durumlarda ayrı analiz ya da çarpan düzeltmesi gerekmektedir.

İşletme değeri / Ciro

Henüz kâr üretmeyen ya da marjı geçici olarak bozulmuş şirketlerde kullanılmaktadır. Büyüme şirketlerinde yaygındır.

Sınırlaması, kârlılık farkını görmezden gelmesidir. Aynı ciroya sahip iki şirketten biri yüzde yirmi, diğeri yüzde beş marj üretiyorsa, aynı çarpan doğrudan uygulanamamaktadır; düzeltme ya da ayrı analiz gerekmektedir.

Fiyat / Kazanç

Halka açık şirketlerde yaygındır. Vergi ve sermaye yapısı farklarından etkilendiği için özel şirket karşılaştırmalarında daha az tercih edilmektedir.

Fiyat / Defter değeri

Bankacılık ve finans kurumlarında temel çarpandır. Varlık ağırlıklı sektörlerde de destekleyici olarak kullanılmaktadır.

Sektöre özgü çarpanlar

Bazı sektörlerde faaliyet göstergeleri üzerinden çarpan kullanılmaktadır: kurulu güç başına değer, yatak başına değer, abone başına değer, ton başına rezerv değeri.

Bu çarpanlar finansal çarpanların yerine geçmemektedir; sonucun makullüğünü test etmek için kullanılmaktadır.

Geçmiş mi, ileriye dönük mü?

Çarpan hesabında kullanılan gösterge geçmiş on iki ayın verisi olabileceği gibi, gelecek yıla ait tahmin de olabilir. İkisi farklı sonuç vermektedir.

Büyüyen şirketlerde ileriye dönük çarpan daha düşük tutarlar üretir; bu fark tüm tarafları etkilemektedir. Hangi dönemin kullanıldığı raporda açıkça belirtilmelidir.

Müzakerelerde tarafların farklı dönem kullanması yaygın bir anlaşmazlık kaynağıdır; baştan veri dönemi konusunda mutabakat sağlanması süreci hızlandırmaktadır.

Karşılaştırma grubunun seçimi

Yöntemin başarısı büyük ölçüde bu adıma bağlıdır. Aynı sektörde olmak tek başına yeterli değildir.

• Büyüme profili: benzer büyüme hızları
• Marj yapısı: benzer kârlılık seviyeleri
• Ölçek: benzer büyüklük aralığı
• Coğrafya: benzer pazar ve risk ortamı
• İş modeli: üretim mi, distribütörlük mü, hizmet mi
• Müşteri yapısı: yoğunlaşma seviyesi

Bu kriterlerin hepsini karşılayan grup nadiren bulunmaktadır. Bu durumda farklar açıkça belirtilir ve gerekiyorsa düzeltme uygulanmaktadır.

İki kaynak: borsa ve işlem

Borsada işlem gören benzer şirketlerin çarpanları kolay ulaşılabilir ancak halka açıklık primi taşımaktadır. Özel şirket değerlemesinde iskonto gerekmektedir.

Gerçekleşmiş işlem çarpanları ise kontrol primi içerir ve gerçekleşen fiyat temelinde daha yakın bir karşılaştırma sunmaktadır. Sorun, bu verinin ulaşılabilirliğidir.

Uç değerlerin ayıklanması

Karşılaştırma grubunda tek bir şirketin aşırı yüksek ya da düşük çarpanı, ortalamayı bozmaktadır. Bu nedenle medyan tercih edilir ve uç değerlerin nedeni ayrıca incelenmektedir.

Uç değerin nedeni bazen bilgi taşımaktadır: bir devralma söylentisi, bir defaya mahsus kazanç ya da yakın zamanda değişen bir iş modeli. Bu şirketin gruptan çıkarılıp çıkarılmayacağı gerekçesiyle karara bağlanmaktadır.

Türkiye pratiği

Türkiye'de işlem verilerinin çoğu kamuya açıklanmamaktadır. Açıklananlarda da tutar belirtilmeyebilir.

Bu nedenle uygulamada üç kaynak birlikte kullanılmaktadır: Borsa İstanbul'da işlem gören benzer şirketler, uluslararası karşılaştırılabilir şirketler ve işlem tarafında çalışan danışmanların saha bilgisi.

Son kaynak, kamuya açık veri olmadığı için belirleyici hâle gelmektedir. İşlem tarafında aktif çalışmanın sağladığı görünürlük burada fark yaratmaktadır.

Kaç şirketlik bir grup?

Beş ila on karşılaştırılabilir şirket, çoğu çalışmada yeterli bir dağılım vermektedir. Çok az sayıda şirket sonucu tek bir örneğe bağımlı kılmaktadır; çok geniş bir grup ise benzerliği zayıflatır.

Gruptaki her şirketin neden seçildiği kısaca gerekçelendirilmelidir. Gerekçesiz bir liste, karşılaştırma standardını belirsiz bırakır ve müzakerede tartışma konusu olmaktadır.

Normalizasyon

Çarpan uygulanacak göstergenin düzeltilmesi şarttır. Özellikle aile şirketlerinde raporlanan FAVÖK, gerçek faaliyet performansını yansıtmamaktadır.

Tipik düzeltmeler

Ortaklara yapılan piyasa üstü ödemeler, şirket üzerinden karşılanan kişisel giderler, tek seferlik gelir ve giderler, faaliyet dışı kalemler ve muhasebe politikası farkları düzeltilmektedir.

Her düzeltme belgeye dayandırılmalıdır. Gerekçesiz düzeltmeler, alıcı tarafında bütün çalışmanın dayanakları yeniden gözden geçirilir ve ek doğrulama belgeleri istenmektedir.

Düzeltmenin etkisi

Normalizasyon çoğu şirkette değeri yukarı taşır ancak her zaman değil. Aktifleştirilen bakım giderleri ya da eksik ayrılan karşılıklar aşağı yönlü düzeltme gerektirmektedir.

Kontrol listesi

Bir piyasa çarpanları çalışmasının savunulabilir olması için şu soruların cevabı raporda bulunmalıdır.

1. 01Karşılaştırma grubu hangi kriterlerle seçildi?
2. 02Çarpan hangi döneme ait göstergeye uygulandı?
3. 03Gösterge nasıl normalize edildi ve düzeltmeler neye dayanıyor?
4. 04Hedef şirket grubun neresinde konumlandırıldı ve neden?
5. 05Hangi iskonto ve primler uygulandı?
6. 06Sonuç başka bir yöntemle çapraz kontrol edildi mi?

Bu altı sorunun cevabı olmayan bir çalışmada, üretilen sayı müzakerede başlangıç noktası olmamaktadır; rapor tamamlanmış sayılmamaktadır.

İşletme değerinden özkaynak değerine

FAVÖK ve ciro çarpanları işletme değerini vermektedir. Hissedar değerine ulaşmak için net borç düşülmektedir.

Net borç tanımı müzakerede tartışmalı bir konudur: ortaklara borçlar, kıdem tazminatı karşılığı, ertelenmiş ödemeler ve bilanço dışı yükümlülükler bu tanıma dahil edilebilir.

Tanımın işlem sözleşmesinde açıkça yazılması, kapanış aşamasında çıkacak ihtilafı önlemektedir.

Ciro çarpanının doğru kullanımı

Ciro çarpanı yalnızca kâr üretmeyen şirketlerde kullanılmamaktadır; marj yapısı benzer olan sektörlerde hızlı bir referans işlevi de görmektedir. Dağıtım ve perakende gibi marj bantları dar olan alanlarda anlamlıdır.

Marj dağılımının geniş olduğu sektörlerde ise ciro çarpanı tek başına netleme sağlamamaktadır; FAVÖK çarpanıyla birlikte okunması esastır.

Çarpanın ne anlattığı

Yüksek bir çarpan, piyasanın o şirketten yüksek büyüme beklediğini göstermektedir. Düşük çarpan ise risk algısına ya da büyüme beklentisinin zayıflığına işaret etmektedir.

Bu nedenle hedef şirketin karşılaştırma grubunun neresinde konumlandırılacağı gerekçelendirilmelidir: büyümesi grubun üzerindeyse üst bantta, marjı altındaysa alt bantta yer almaktadır.

Ortalama çarpanın gerekçesiz uygulanması, piyasa çarpanları yönteminde müzakerede tartışılacak en güçlü nokta olmaktadır; sonuç bir sayı üretir ama dayanaklardan kopuk kalmaktadır.

İskonto ve primler

Halka kapalı bir şirketin payı kolayca nakde çevrilememektedir; bu, pazarlanabilirlik iskontosu gerektirmektedir.

Azınlık payları kontrol eksikliği nedeniyle ayrıca iskonto edilmektedir. Tersine, kontrolü sağlayan bir pay orantısının üzerinde değerlenmektedir.

Yöntemin zayıf noktaları

Piyasa çarpanları yöntemi piyasanın o anki ruh hâlini yansıtır. Aşırı iyimser ya da kötümser dönemlerde çarpanlar da bu yönde sapmaktadır.

Bu nedenle uzun dönemli ortalamalarla karşılaştırma yapılması yararlıdır. Dönem tepe noktasında yapılan bir değerleme, piyasa koşulları değiştiğinde yeniden test edilmesi gerekmektedir.

İkinci zayıflık, şirkete özgü unsurları yakalayamamasıdır. Tek müşteriye bağımlılık, kilit personel riski ya da devam eden bir hukuki ihtilaf çarpan yöntemine doğrudan girmemektedir; ayrıca düzeltme gerektirmektedir.

Rapor dili

Çarpan çalışması sunulurken kaynaklar açıkça belirtilmelidir: hangi tarih itibarıyla, hangi veri sağlayıcıdan, hangi hesaplama yöntemiyle. Kaynağı gösterilmeyen çarpanlar, müzakeredeki değerlendirmede başlangıç noktası olmamaktadır.

Sonucun sunumu

Piyasa çarpanları yöntemi tek bir rakam değil, bir aralık üretir. Karşılaştırma grubunun çarpan dağılımı gösterilir ve hedef şirketin bu dağılımda nerede konumlandığı gerekçelendirilmektedir.

Ortalama yerine medyan kullanılması yaygın uygulamadır; uç değerlerin sonucu bozmasını engellemektedir.

Denizoğlu Capital tarafından şirket değerleme danışmanlığında çarpan çalışmaları işlem tarafındaki saha bilgisiyle birleştirilmekte, sonuç birleşme ve satın alma süreçlerinde doğrudan kullanılabilecek biçimde sunulmaktadır.

Bu içerik genel bilgilendirme amaçlıdır ve hukuki ya da finansal tavsiye yerine geçmemektedir.