Halka Arz İçin Gerekli Şartlar Nelerdir?

Halka arz kararı verilmeden önce cevaplanması gereken teknik bir soru vardır: şirket kotasyon kriterlerini karşılıyor mu?

Bu yazıda halka arz için gerekli şartları finansal, kurumsal ve hukuki başlıklar altında ele alınmaktadır.

Şartlar iki gruba ayrılmaktadır: mevzuatla belirlenmiş kotasyon kriterleri ve fiilî gereklilikler. İkincisi yazılı değildir ancak sürecin başarısını en az ilki kadar etkilemektedir.

Pazar seçimi

Borsa farklı pazarlardan oluşur ve her pazarın kendi kriterleri vardır. Büyük ve kârlılık geçmişi güçlü şirketler için ayrı, büyüme aşamasındaki şirketler için ayrı pazarlar bulunmaktadır.

Pazar seçimi yalnızca kriterleri karşılamakla ilgili değildir. Yatırımcı profili, likidite beklentisi ve sonraki dönem yükümlülükleri de farklılaşmaktadır.

Bu nedenle karar, aracı kurumla birlikte ve şirketin uzun vadeli hedefleri gözetilerek verilmektedir.

Finansal şartlar

Faaliyet geçmişi

Şirketin belirli bir süredir faaliyette olması aranmaktadır. Yeni kurulmuş ya da faaliyet geçmişi kısa şirketler çoğu pazarda başvuru yapamamaktadır.

Grup içi yeniden yapılandırma sonucu kurulmuş şirketlerde bu şartın nasıl değerlendirileceği ayrıca ele alınmaktadır.

Denetimden geçmiş mali tablolar

Geriye dönük belirli sayıda dönem için bağımsız denetimden geçmiş mali tablo sunulması gerekmektedir.

Bu, hazırlık takvimini en çok belirleyen kalemdir. Denetim geçmişi bulunmayan şirketlerde geçmiş dönemlerin sonradan denetlenmesi mümkündür ancak zaman almaktadır.

Özkaynak ve büyüklük ölçütleri

Pazara göre asgari özkaynak, piyasa değeri ya da halka arz büyüklüğü kriterleri uygulanmaktadır.

Bu ölçütler şirketin ölçeğiyle ilgili olduğu için kısa vadede değiştirilmesi zordur; hazırlık döneminde büyüme planıyla birlikte değerlendirilmektedir.

Kârlılık

Bazı pazarlarda belirli dönemlerde kâr edilmiş olması aranmaktadır. Büyüme odaklı pazarlarda ise kârlılık yerine farklı ölçütler kullanılabilir.

Zarar eden ancak güçlü büyüyen şirketler için bu ayrım kritik hâle gelir ve pazar seçimini doğrudan belirlemektedir.

Halka açıklık oranı

Payların belirli bir oranının halka arz edilmesi gerekmektedir. Oran, şirketin büyüklüğüne ve pazara göre değişmektedir.

Düşük oranlar likidite sorunu doğurmaktadır: işlem hacmi yetersiz kalır ve fiyat oluşumu sağlıksız olmaktadır.

Yüksek oranlar ise kurucuların kontrolünü zayıflatabilir. Denge, kaynak ihtiyacı ile kontrol tercihi arasında kurulmaktadır.

Ortaklık geçmişi

Şirketin pay defteri düzenli tutulmuş ve geçmiş devirler usulüne uygun yapılmış olmalıdır. Aile şirketlerinde miras yoluyla dağılmış paylar ve kayda geçmemiş devirler sık rastlanan sorunlardır.

Bu eksikler hukuki inceleme sırasında ortaya çıkar ve düzeltilmesi zaman almaktadır. Erken tespit edilmesi, takvimin sonlarında sürpriz yaşanmasını önlemektedir.

Kurumsal yönetim şartları

Yönetim kurulu yapısı

Belirli sayıda bağımsız üye bulundurulması ve komitelerin oluşturulması gerekmektedir. Denetim komitesi ve kurumsal yönetim komitesi temel yapılardır.

Bağımsız üyelerin seçimi zaman almaktadır. Uygun profilin bulunması ve göreve hazırlanması hazırlık takvimine dahil edilmelidir.

İç kontrol ve iç denetim

Şirketin iç kontrol sisteminin kurulmuş olması ve iç denetim fonksiyonunun bulunması beklenmektedir.

Orta ölçekli, ailevî yapıda yönetilen şirketlerde iç denetim fonksiyonu tipik olarak halka arz hazırlığıyla birlikte kurulmaktadır; halka açık şirket standartlarına uyum bu ayrı bir yapıyı gerektirmektedir.

Esas sözleşme uyumu

Esas sözleşmenin halka açık şirketlere ilişkin hükümlere uyumlu hâle getirilmesi gerekmektedir. İmtiyazlı paylar ve özel haklar ayrıca değerlendirilmektedir.

Şeffaflık ve kamuyu aydınlatma

Halka açık şirketler, yatırımcı kararını etkileyebilecek gelişmeleri belirli sürelerde kamuya duyurmakla yükümlüdür. Bu, kurumsal bir refleks gerektirmektedir.

Hangi gelişmenin açıklanacağına karar veren iç süreç kurulmalıdır. Bu süreç dokümante edilmediğinde, ifşa sorumluluğu belirsiz kalır ve açıklamalar koordinasyonsuz gerçekleşmektedir.

Ücretlendirme ve teşvik politikası

Yönetim kurulu ve üst yönetim ücretlendirme politikasının yazılı hâle getirilmesi ve açıklanması beklenmektedir. Aile şirketlerinde bu, çoğu zaman ilk kez yapılan bir çalışmadır.

Hukuki şartlar

Ortaklık yapısının belgeye dayalı biçimde net olması, pay defterinin düzenli tutulması ve geçmiş devirlerin usulüne uygun yapılmış olması aranmaktadır.

İzin, ruhsat ve lisansların geçerli olması; devam eden ihtilafların açıklanabilir durumda olması gerekmektedir.

Şirket aleyhine sonuçlanabilecek önemli bir dava, başvuruyu engellemez ancak izahnamede risk faktörü olarak yer alır ve talebi etkileyebilir.

Vergi ve kamu yükümlülükleri

Vergi ve sosyal güvenlik yükümlülüklerinin düzenli yerine getirilmiş olması aranmaktadır. Devam eden bir vergi incelemesi başvuruyu engellemez ancak izahnamede açıklanmaktadır.

Geçmişte yapılandırmaya konu olmuş borçlar da açıklanmaktadır; bunların ödeme takviminin sürdürülebilir olması yatırımcı açısından değerlendirilmektedir.

Raporlama kapasitesi

Halka açık şirketler dönemsel raporlarını belirli sürelerde yayımlamak zorundadır. Kapanış süresi bu takvimi tutturamayacak kadar uzun olan yapılarda raporlama gecikmeleri veya eksik açıklamalar sık karşılaşılan sorunlar olmaktadır.

Bu nedenle halka arz için gerekli şartlar arasında yazılı olmasa da fiilî bir gereklilik vardır: raporlama altyapısının bu tempoyu taşıyabilmesi.

Kapanış süresinin kısaltılması, çoğu hazırlık programının ilk maddesidir ve doğrudan sistem ve süreç yatırımı gerektirmektedir.

Grup yapısı ve konsolidasyon

Halka arz edilecek şirketin grup içindeki konumu netleştirilmelidir. Karmaşık grup yapıları, yatırımcı tarafında değerlendirmeyi zorlaştırmaktadır.

Faaliyetin farklı şirketlere dağıldığı yapılarda, halka arz öncesi bir konsolidasyon ya da yeniden yapılandırma gerekebilir. Bu çalışma zaman alır ve kendi vergi sonuçlarını doğurmaktadır.

Ayrıca halka arz edilen şirketle grup içindeki diğer şirketler arasındaki ticari ilişkiler şeffaflaştırılmalı ve piyasa koşullarına uygun hâle getirilmelidir.

Faaliyet dışı varlıklar

Şirket bilançosunda taşınan kişisel ya da faaliyet dışı varlıkların ayrıştırılması önerilmektedir. Bunlar değerlemeyi belirsiz hâle getiriyor ve alıcı tarafında başlangıç teklifinin daha ihtiyatlı yapılandırılmasına neden olmaktadır.

Ayrıştırmanın vergi sonuçları önceden değerlendirilmeli ve hazırlık takvimine dahil edilmelidir.

Yatırımcı ilişkileri

Mevzuatta ayrı bir şart olarak yer almasa da fiilî bir zorunluluktur. Yatırımcı sorularının cevaplanması, analistlerle iletişim ve kamuyu aydınlatma süreklilik gerektirmektedir.

Yatırımcı ilişkileri fonksiyonu yazılı süreç ve adanmış kapasite olmadan kurulduğunda, periyodik raporların gecikmesi ve eksik açıklama bildirimleri sıkça gündeme gelir ve kurumsal yönetim değerlendirmesinde not kaybına neden olmaktadır.

Aracı kurumun değerlendirmesi

Kotasyon kriterleri asgari eşiktir; aracı kurumun yüklenim kararı ikinci bir muhasebe katmanından geçmektedir. Bu katmanda bakılan unsurlar: arz büyüklüğü ile dağıtım kapasitesinin ekonomik eşleşmesi, sektörün yatırımcı talebindeki konumu ve yönetim ekibinin yatırımcı iletişimi kapasitesidir.

Çok küçük ölçekli arzlarda dağıtım maliyeti göreli olarak yükselir ve yüklenim (firm commitment) enstrümanı ekonomik olmamaktadır. Bu ölçek aralığında best effort aracılığı kullanılmaktadır; riski tamamen müracaat sahiplerine kalan bu yapılarda aracı kurum taahhüt vermek yerine en iyi çaba ile dağıtım yapar ve komisyon oranı buna göre yapılandırılmaktadır.

Halka arz büyüklüğü

Toplanacak kaynağın miktarı, sürecin toplam maliyetiyle karşılaştırıldığında anlamlı olmalıdır. Maliyetin toplanan kaynağa oranı yükseldikçe, proje ekonomisinin sorgulanan hâle gelmesi ve müzakerede verilebilecek tavizlerin daraldığı bir tablo ortaya çıkmaktadır.

Bu oran, halka arz için gerekli şartlar arasında mevzuatta yer almaz ancak kararı fiilen belirleyen unsurlardan biridir.

Şartlar sağlanmıyorsa

Eksiklerin tespit edilmesi sürecin sonu değildir. Çoğu kriter belirli bir hazırlık dönemiyle karşılanabilir hâle gelmektedir.

• Denetim geçmişi: geçmiş dönemlerin denetlenmesi ile
• Kurumsal yönetim: yönetim kurulu ve komite yapısının kurulmasıyla
• Raporlama kapasitesi: sistem ve süreç iyileştirmesiyle
• Ortaklık yapısı: sadeleştirme ve belgelendirme ile
• Büyüklük ölçütleri: büyüme planının uygulanmasıyla

Ölçek kriterleri kısa vadede değişemediği için bu eşiklere ulaşılamayan şirketlerde ya hazırlık takvimine ekstra dönem eklenir ya da pazarın daha geniş olan başka bir segmentine başvuru yapılmaktadır.

Kriterlerin güncelliği

Kotasyon kriterleri zaman içinde değişebilir. Hazırlık dönemi uzun süren şirketlerde, sürecin başında geçerli olan eşiklerin güncel hâli baştan kontrol edilmelidir.

Bu kontrol, Borsa İstanbul tarafından yayınlanan en güncel kotasyon kriterleri belgesine dayanmalıdır. Kriterlerin versiyonunu ve yürürlüğünü hazırlık başında doğrulamak, ilerleyen aşamalarda tekrar incelemeyi gerekli kılmaktadır.

Hazırlık takvimi

Eksiklerin kapatılması sıralı yapılmalıdır. Denetim geçmişi ve raporlama altyapısı en uzun süren kalemlerdir; bunlar ilk başlatılmaktadır.

Kurumsal yönetim yapısının kurulması paralel yürütülebilir ancak bağımsız üye seçimi zaman almaktadır.

Hukuki düzenlemeler ve esas sözleşme uyumu genellikle sürecin sonlarına doğru tamamlanır çünkü nihai yapının netleşmesini beklemektedir.

Danışman desteği

Kriterlerin değerlendirilmesi ve eksiklerin kapatılması, şirketin tek başına yürütebileceği bir çalışma değildir. Bağımsız danışman, eksiklikleri kontrol listesi olarak yapılandırır, her kalem için ölçülebilir tamamlanma kriteri belirler ve takvim riskini minimize etmektedir.

Kriterleri karşılamak yeterli mi?

Hayır. Kotasyon kriterleri asgari eşiktir; halka arzın başarılı olması için yeterli değildir.

Yatırımcı, şirketin anlaşılır bir büyüme hikâyesi sunmasını ve bunu rakamla desteklemesini beklemektedir. Kriterleri karşılayan ancak büyüme senarizasyonunda tutarlılık zayıf bir şirketin talep tahminlemesi daha geniş senaryoya tabi olur ve fiyat aralığı daha tedbirli belirlenmektedir.

Denizoğlu Capital tarafından halka arz danışmanlığında kriter uyumu ve yatırımcı hazırlığı birlikte değerlendirilmekte, eksikleri kapatan yol haritası CFO dönüşümü programıyla uygulanmaktadır.

Bu içerik genel bilgilendirme amaçlıdır ve hukuki ya da finansal tavsiye yerine geçmemektedir.