Proje Finansmanı Nasıl Sağlanır?

Büyük ölçekli yeni yatırımlar, şirketin mevcut bilançosuyla finanse edilemeyecek boyuta ulaştığında proje finansmanı gündeme gelmektedir.

Bu yazıda proje finansmanının nasıl kurgulandığı ve sürecin nasıl yürütüldüğü ele alınmaktadır.

Temel mantık

Klasik bir kredide banka şirketin bütününe bakmakta; geçmiş performansı, bilançosu ve teminatları esas almaktadır.

Proje finansmanında ise değerlendirmenin merkezinde projenin kendisi yer almaktadır. Kreditör, projenin üreteceği nakit akışının borcu ödemeye yetip yetmeyeceğini değerlendirmektedir.

Bu fark hazırlığın niteliğini de belirlemektedir: geçmiş finansallar yerine ileriye dönük projeksiyon ve teknik raporlar öne çıkmaktadır.

Türkiye uygulamasında enerji, altyapı, madencilik ve büyük ölçekli sanayi yatırımlarında bu yapı yaygın biçimde kullanılmaktadır.

Proje şirketi

Yatırım genellikle ayrı bir şirket altında yapılandırılmaktadır. Bu yapı, projenin risklerini ana şirketten ayırmakta ve finansmanı kolaylaştırmaktadır.

Kreditörler söz konusu yapıyı tercih etmektedir: teminatlar proje varlıkları üzerinde kurulmakta ve nakit akışı doğrudan izlenebilmektedir.

Fizibilite

Teknik fizibilite

Projenin teknik olarak uygulanabilir olduğu bağımsız uzmanlarca ortaya konmalıdır. Kapasite, teknoloji seçimi, inşa süresi ve işletme parametreleri bu kapsamda değerlendirilmektedir.

Enerji ve doğal kaynak projelerinde ayrıca kaynak raporu gerekmektedir: rüzgâr ölçümü, güneşlenme verisi ya da rezerv raporu.

Ekonomik fizibilite ve finansal kârlılık modeli

Projenin öngörülen koşullarda ekonomik getiri üretip üretmediği hesaplanmalıdır. Bu değerlendirme, teknik fizibilitenin çıktılarının bir finansal kârlılık modeline aktarılmasıyla yapılmaktadır.

Model; yatırım tutarını, işletme maliyetlerini, gelir varsayımlarını, işletme sermayesi ihtiyacını, vergi etkisini ve amortisman yapısını içermekte; bunların üzerinden net bugünkü değer, iç verim oranı ve geri ödeme süresi hesaplanmaktadır.

Bu aşamada proje iki farklı düzeyde ölçülmelidir: finansman yapısından bağımsız proje getirisi ve borç kullanımı sonrasında yatırımcıya kalan özkaynak getirisi. Projenin kendi başına getiri üretmediği durumlarda finansman yapısıyla oluşturulan kârlılık kalıcı değildir.

Ekonomik fizibilite aşamasında kurulan kârlılık modeli, ilerleyen aşamada borç servisini ve kreditör taahhütlerini içerecek biçimde genişletilmekte ve finansman sürecinin merkezindeki modele dönüşmektedir.

Bağımsızlık

Kreditörler kendi bağımsız teknik danışmanlarını görevlendirmekte, şirketin sunduğu fizibilite bu danışmanlarca doğrulanmaktadır.

İki çalışma arasındaki fark büyük olduğunda süreç uzamakta ya da finansman koşulları daha sıkı kurulmaktadır.

Piyasa çalışması

Projenin üreteceği ürün ya da hizmete talep bulunup bulunmadığı bağımsız bir piyasa çalışmasıyla ortaya konmalı, fiyat varsayımları bu çalışmaya dayandırılmalıdır.

Alım garantisi ya da uzun vadeli satış sözleşmesi bulunan projelerde bu belirsizlik büyük ölçüde ortadan kalkmakta ve finansman koşulları belirgin biçimde iyileşmektedir.

Finansal model

Finansal model, proje finansmanının merkezindeki araçtır. İnşa döneminden işletme dönemi sonuna kadar tüm nakit akışlarını içermelidir.

Model; yatırım harcamalarını, finansman çekişlerini, işletme gelir ve giderlerini, borç servisini, vergiyi ve dağıtımları kapsamaktadır.

Borç servis karşılama oranı

Kreditörlerin en çok baktığı gösterge, projenin ürettiği nakdin borç ödemesini kaç kat karşıladığıdır.

Bu oranın belirli bir seviyenin üzerinde kalması, kredi sözleşmesinde taahhüt olarak yer almaktadır.

Duyarlılık analizi

Gelir varsayımı, işletme maliyeti, kur ve faiz seviyelerindeki değişimin projeye etkisi test edilmelidir.

Kötümser senaryoda dahi borç servisinin karşılanabiliyor olması, finansmanın onaylanmasında kritik önem taşımaktadır.

Özkaynak katkısı

Kreditörler yatırımcının da risk üstlenmesini beklemektedir. Özkaynak payı, projenin riskine ve sektöre göre belirlenmektedir.

Özkaynak katkısının zamanlaması da müzakere konusudur: katkının baştan konulması ya da kredi kullanımıyla orantılı olarak sağlanması söz konusu olabilmektedir.

Teminat yapısı

Proje varlıkları, hisseler, sözleşmelerden doğan haklar ve proje hesapları teminat olarak verilmektedir.

Ayrıca nakit akışının kontrolü amacıyla hesap yapısı kurulmalıdır: gelirler belirli hesaplara akmakta ve öncelik sırasına göre kullanılmaktadır.

Ana şirketin garantisi de talep edilebilmektedir. Tam garantili yapılarda proje finansmanı klasik kredilere yaklaşmaktadır.

İzin ve ruhsatlar

Projenin uygulanabilmesi için gereken tüm izin ve ruhsatların alınmış ya da alınacağının kesinleşmiş olması gerekmektedir.

Çevresel etki değerlendirmesi, imar, bağlantı anlaşmaları ve sektöre özgü lisanslar bu kapsamda yer almaktadır. İzin sürecinin takvimi, proje finansmanı takviminin de belirleyicisidir.

Sözleşme yapısı

Projenin gelirini güvence altına alan sözleşmeler kritik önem taşımaktadır: uzun vadeli satış anlaşmaları, alım garantileri ya da düzenlenmiş tarifeler.

Aynı şekilde inşa tarafında anahtar teslim sözleşmeler, gecikme ve maliyet aşımı risklerini yükleniciye aktarmaktadır.

Kreditörler bu sözleşme setini ayrıntılı biçimde incelemekte; eksik kapsamlı bir sözleşme yapısı finansmanın koşullarını doğrudan etkilemektedir.

Yenilenebilir enerji örneği

Enerji projelerinde kaynak ölçümü, bağlantı anlaşması ve satış koşulları finansmanın üç temel dayanağını oluşturmaktadır. Üçünden biri eksik olduğunda süreç ilerlememektedir.

Risk dağılımı

Proje finansmanının özü risk dağılımıdır. Her risk, onu en iyi yönetebilecek tarafa yüklenmelidir.

İnşa riski yükleniciye, işletme riski işletmeciye, talep riski satış sözleşmesiyle alıcıya yüklenmekte; kur riski ise mümkün olduğunda gelir para birimiyle eşleştirilerek yönetilmektedir.

Dağıtılamayan riskler kreditör ve yatırımcı arasında paylaşılmaktadır. Bu paylaşımın sözleşmelerde net biçimde tanımlanması, sürecin en teknik bölümünü oluşturmaktadır.

Tamamlanma garantisi

İnşa dönemi en riskli aşamadır: proje henüz nakit üretmemekte, buna karşın borç birikmektedir. Bu dönemde ana şirketin tamamlanma garantisi vermesi yaygın uygulamadır.

Garanti, projenin ticari işletmeye geçmesiyle sona ermekte ve sorumluluk projeye devrolmaktadır.

Kreditör görüşmeleri

Süreç, potansiyel kreditör listesinin oluşturulmasıyla başlamaktadır. Bankalar, kalkınma finansmanı kuruluşları ve ihracat kredi kuruluşları farklı koşullar sunmaktadır.

Birden çok kuruluşla paralel görüşülmesi karşılaştırma imkânı sağlamakta ve koşulları iyileştirmektedir.

Büyük projelerde tek bir kuruluş yerine konsorsiyum kurulmakta; risk paylaşılmakta ve finansman tutarı büyütülebilmektedir.

Faiz ve kur yapısı

Proje finansmanında kredinin para birimi, projenin gelir para birimiyle eşleştirilmelidir. Bu eşleşme kurulamadığında kur riski ortaya çıkmakta ve korunma araçlarına ihtiyaç duyulmaktadır.

Faiz tarafında kredi çoğunlukla referans oran ile marj toplamı üzerinden fiyatlanmakta; uzun vadeli projelerde referans oranda oluşabilecek dalgalanma borç servisini doğrudan etkilemektedir. Bu nedenle faiz riskinin bir bölümünün türev araçlarla sabitlenmesi yaygın uygulama olup, kreditörler bunu çoğu zaman kredi sözleşmesinde taahhüt olarak talep etmektedir.

Bu tercihlerin maliyeti modele yansıtılmalıdır; söz konusu maliyet borç servis karşılama oranını doğrudan etkilemektedir.

Süreç ve takvim

1. 01Ön fizibilite ve kavramsal tasarım
2. 02Detaylı fizibilite ve bağımsız teknik raporlar
3. 03Finansal modelin kurulması
4. 04İzin ve ruhsat süreçlerinin tamamlanması
5. 05Kreditör listesi ve ön görüşmeler
6. 06Şart mektubu ve müzakere
7. 07Bağımsız danışman incelemeleri
8. 08Sözleşme müzakeresi ve finansal kapanış

Toplam süre, hazırlık dahil iki ay ile bir yıl arasında değişmektedir. İzin süreçleri en öngörülemez bileşeni oluşturmaktadır.

Maliyet ve süre

Proje finansmanı, klasik kredilere göre daha maliyetli ve daha uzun bir süreçtir. Fizibilite raporları, bağımsız danışman incelemeleri ve hukuki dokümantasyon ciddi bir bütçe gerektirmektedir.

Bu maliyet, projenin büyüklüğüyle orantılı olarak anlamlı hâle gelmektedir. Küçük ölçekli yatırımlarda klasik yatırım kredisi genellikle daha verimli olmaktadır.

Süre tarafında en öngörülemez bileşen izin ve ruhsat süreçleridir; finansal kapanış bunların tamamlanmasına bağlıdır.

Danışman maliyetleri

Kreditörlerin görevlendirdiği bağımsız teknik, hukuki ve sigorta danışmanlarının ücretleri genellikle yatırımcı tarafından karşılanmaktadır.

Bu kalem bütçeye önceden yazılmalıdır; süreç ortasında gündeme geldiğinde finansman planını zorlayabilmektedir.

İşletme dönemi

Finansal kapanış sürecin sonu değildir. İşletme dönemi boyunca kreditörlere düzenli raporlama yapılmakta ve sözleşmedeki taahhütlere uyum izlenmektedir.

Borç servis karşılama oranı gibi göstergeler dönemsel olarak hesaplanmakta; belirli eşiklerin altına inilmesi hâlinde kâr dağıtımı kısıtlanabilmektedir.

Bu nedenle proje şirketinde raporlama kapasitesinin kurulmuş olması gerekmektedir. Yükümlülüklerin karşılanamaması, kredi sözleşmesinde ihlal doğurmaktadır.

Yeniden finansman

İnşa dönemi tamamlanıp proje istikrarlı nakit üretmeye başladığında, riskin düşmesi nedeniyle daha uygun koşullarla yeniden finansman mümkün olabilmektedir.

Bu imkânın korunması için ilk finansman sözleşmesinde erken kapama koşullarının makul düzeyde tutulması gerekmektedir.

Yatırımcının bakış açısı

Kreditör projeye bir yatırımcı gibi değil, bir alacaklı gibi bakmaktadır. Öncelikli sorusu getiri değil, kötü senaryoda borcun geri dönüp dönmeyeceğidir.

Bu nedenle kötümser senaryoda da borç servisinin karşılanabiliyor olması, iyimser senaryodaki yüksek getiriden daha belirleyici olmaktadır.

Yatırımcı tarafında ise bakış açısı terstir: özkaynak getirisi ve büyüme potansiyeli öne çıkmaktadır. Aynı proje, iki taraf için farklı biçimde değerlendirilmektedir.

Sponsor değerlendirmesi

Kreditörler yalnızca projeye değil, projeyi hayata geçirecek yatırımcıya da bakmaktadır: benzer projelerdeki geçmişi, mali gücü ve sektör deneyimi değerlendirilmektedir.

Deneyimsiz bir sponsor, projesi ne kadar iyi olursa olsun daha katı koşullarla karşılaşmaktadır: yüksek faiz marjı, kesin teminat gereksinimleri ve sıkı izleme prosedürü. Bu boşluk, deneyimli bir ortak ya da yüklenici ile kapatılabilmektedir.

Sık karşılaşılan sorunlar

En yaygın sorun, izin ve ruhsat süreçleri tamamlanmadan finansman görüşmelerine başlanmasıdır. Belirsizlik, kreditör tarafında ilerlemeyi yavaşlatmakta ve ek belge talebi doğurmaktadır.

İkinci sorun, aşırı iyimser gelir varsayımlarıdır. Bağımsız danışman incelemesinde bu varsayımlar düzeltilmekte ve model yeniden kurulmaktadır.

Üçüncü sorun, özkaynak kaynağının netleştirilmemesidir. Finansman dosyasında yatırımcının özkaynak payının ne zaman ve hangi kaynaktan sağlanacağının tanımlanması, finansal kapanışın ön koşuludur.

Denizoğlu Capital tarafından proje finansmanı süreçlerinde finansal model kurulmakta, kreditör görüşmeleri yürütülmekte ve şirket değerleme çalışmalarıyla yatırım kararı desteklenmektedir.

Bu içerik genel bilgilendirme amaçlı olup hukuki ya da finansal tavsiye yerine geçmemektedir.